Методы капитализации и дисконтирования доходов Фишмен Джей, Глава из книги «Руководство по оценке стоимости бизнеса»

«Руководство по оценке стоимости бизнеса», Д. Фишмен
Методы капитализации и дисконтирования доходов

Фишмен Джей; Пратт Шеннон; Гриффит Клиффорд; Уилсон Кейт
Глава из книги «Руководство по оценке стоимости бизнеса»
ИД «Квинто-Консалтинг»

Введение
Основные предпосылки

«Оценка доли собственности в компании равна текущей стоимости будущих доходов от этой доли собственности». Хотя кое-кто мог бы поспорить с такой предпосылкой, а многие консультанты-оценщики могли бы найти такой принцип весьма неудобным для практической работы, поскольку уровень риска, связанного с будущими выгодами от владения компанией, слишком высок, чтобы можно было их выявить и квалифицировать. Тем не менее, все оценочные подходы определяют текущую стоимость будущих доходов от собственности — одни более непосредственно, чем другие. Широко известны два подхода к оценке, непосредственно опирающиеся на данную предпосылку:

1. Подход, основанный на капитализации доходов.
2. Подход, основанный на дисконтировании будущих доходов.

Непременные условия использования подходов к оценке, основанных на капитализации доходов или дисконтировании будущих доходов.

Прежде чем приступить к обсуждению вопроса, следует указать, что для использования любого из этих подходов требуются два непременных условия. Во-первых, консультант-оценщик должен быть способен определить будущие доходы (или чистый денежный поток, или чистый доход) с разумной степенью вероятности. Во-вторых, в принципе должна существовать разумная вероятность того, что деятельность компании будет развиваться прогнозируемыми темпами. Если компания слишком неустойчива, чтобы можно было прогнозировать ее будущую деятельность, то консультант должен серьезно задуматься, применимы ли к ней оба рассматриваемых подхода. В последнем случае, могут оказаться применимыми иные подходы, включая методы оценки чистых активов или ликвидационной стоимости.

Важные характеристики оценочных методов, рассматриваемых в этой главе.

Заслуживают особого рассмотрения некоторые характеристики стоимости, определяемой посредством капитализации доходов или дисконтирования будущих доходов. Эти характеристики обсуждаются подробно в разделе 530 данной главы. Они могут быть обобщены следующим образом:

1. Стоимость может представлять контрольную (мажоритарную) или неконтрольную (миноритарную) долю участия, она зависит от природы корректировок денежного потока (или доходов) применительно к потоку выгод, а также от использованной нормы капитализации или ставки дисконтирования. Оценки, полученные методами, которые излагаются в этой главе, должны быть скорректированы. Речь идет о применении премии за контрольный характер доли собственности или скидки за миноритарный характер доли.
2. Стоимость обычно представляет собой «как бы свободно продающуюся» или обоснованную рыночную стоимость, если ставки капитализации или дисконтирования определены на основе данных о сравнимых компаниях открытого типа и не учитывают никаких скидок на ограниченность ликвидности. Поскольку большинство оценочных исследований, предпринимаемых консультантами-оценщиками, относятся к доле участия в собственности компаний закрытого типа, может потребоваться корректировка условий ликвидности, с учетом более или менее реальных рыночных условий, величины стоимости, определенной с помощью капитализации доходов и дисконтирования будущих доходов.
3. Оба подхода, рассматриваемые в этой главе, обычно используются для определения стоимости собственного капитала акционеров компании. Этот вид стоимости может быть назван очищенной от долгов стоимостью. В некоторых оценочных исследованиях может ставиться задача определения полного инвестированного капитала компании (как собственного, так и заемного). Эта задача может возникать тогда, когда потенциальный покупатель предполагает приобрести не акции, а активы, когда предполагается рекапитализация и во многих других ситуациях. В параграфах 530.08-12 рассказывается о том, как приспособить предложенные в этой главе подходы к оценке стоимости полного инвестированного капитала компании.

Подход, основанный на капитализации доходов, по-видимому, оказывается более подходящим оценочным методом, когда текущая деятельность компании может дать определенное представление о ее будущей деятельности (исходя из предположения о нормальных темпах роста). С другой стороны, подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, представляется более применимым, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами от текущих операций. («Существенное изменение» означает заметное увеличение или уменьшение относительно сложившегося темпа роста). В некоторых случаях может оказаться желательным использовать при оценке стоимости компании оба эти подхода.

Общая характеристика подхода на основе капитализации. Формула этого подхода следующая:

При использовании подхода капитализации консультант-оценщик должен выполнить следующие шаги:

Шаг 1. Получите (или подготовьте) финансовый отчет за репрезентативный период времени (обычно по меньшей мере за пять лет).

Шаг 2. Скорректируйте финансовые отчетные данные, полученные на шаге 1, в соответствии с требованиями GAAP или для нормализации отчетности. Если потребуются нормализационные корректировки для устранения воздействия на эти данные недействующих или излишних активов, следует рассмотреть стоимость этих активов в шаге 9. Определите, не следует ли скорректировать нормализованный показатель дохода с учетом дефицита активов. В качестве альтернативы, идентифицированные недостающие активы могут быть рассмотрены отдельно в шаге 9.

Шаг 3. Пересчитайте (или рассчитайте) подоходные налоги на нормализованный доход до вычета налогов, как он был определен в шаге 2. Результатом будет показатель скорректированной чистой прибыли.

Шаг 4. Если капитализируемым потоком доходов является денежный поток, то следует сделать дополнительные корректировки чистого дохода, полученного на шаге 3, чтобы прийти к валовому или чистому денежному потоку.

Шаг 5. Определите коэффициент капитализации для того потока доходов, который предстоит капитализировать. Во многих случаях этим потоком является чистая прибыль (шаг 3, см. выше), однако в определенных обстоятельствах измерителем может быть валовый денежный поток или чистый денежный поток (шаг 4, см. выше).

Шаг 6. Определите период деятельности компании, который послужит базой для капитализации. В большинстве случаев этим периодом бывает последний финансовый год или последние 12 месяцев; однако, в определенных обстоятельствах, более приемлемой базой расчета может оказаться прогноз на ближайший год или средний показатель за несколько прошлых лет.

Шаг 7. Оцените рабочую величину стоимости компании путем деления чистой прибыли (шаг 3), или валового или чистого денежного потока (шаг 4) на коэффициент капитализации, полученный на шаге 5.

Шаг 8. Проведите проверку на «здравый смысл», чтобы определить, насколько правдоподобна полученная оценка.

Шаг 9. Если на шаге 2 были проведены корректировки финансовой отчетности для учета влияния на оценку компании недействующих или излишних активов, определите подходящую стоимость этих активов на дату оценки и добавьте ее к стоимости, определенной на шаге 7. Если на шаге 2 был установлен недостаток активов, определите, может ли быть показатель стоимости компании уменьшен на стоимость таких недостающих активов. Если недостаток активов был учтен при нормализационной корректировке отчетности о доходах, операция по еще одному сокращению стоимости компании не требуется.

Шаг 10. Определите, требуется ли скорректировать полученную на шаге 9 стоимость для учета скидки за ликвидность, премии за контроль или скидки на неконтрольный характер пакета акций.

Примечание: Шаги 8, 9, 10 могут выполняться после осуществления процедур взвешивания, рассматриваемых в главе 8.

Общая характеристика подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов. В рамках этого подхода консультант-оценщик дисконтирует будущие денежные потоки или доходы от прогнозируемой деятельности компании (включая терминальную стоимость компании — стоимость в послепрогнозный период), приводя их к текущей стоимости. Результат представляет оцененную стоимость собственно самой компании. При использовании подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов, необходимо выполнить следующие конкретные шаги:

Шаг 1. Получите или подготовьте финансовый прогноз на каждый будущий год деятельности компании, включая терминальный год рассматриваемого периода. Терминальный[1] год не означает последний год, а наоборот, следующий полный год после того года, на который были конкретно спрогнозированы результаты деятельности компании (как это объясняется в параграфах 525.27-30).

Шаг 2. Если необходимо, скорректируйте финансовый прогноз, полученный на шаге 1, для устранения разных отклонений от GAAP или для нормализации показателей прогноза. Если нормализационные корректировки необходимы для устранения влияния недействующих или излишних активов, рассмотрите стоимость этих активов отдельно в шаге 9. Определите, отражает ли прогноз влияние того или иного недостатка активов. Если нехватки активов идентифицированы, прогноз может быть исправлен, чтобы отразить их влияние, или же стоимость недостающих активов может быть рассмотрена на шаге 9. (Шаг 2 может быть не обязателен, если корректировки для устранения отклонений от требований GAAP и нормализации показателей были сделаны в процессе подготовки финансового прогноза на шаге 1).

Шаг 3. Если необходимо, пересчитайте (или рассчитайте) подоходные налоги на полученную на шаге 2 нормализованную сумму прогнозируемого дохода за каждый год. В результате будут получены суммы прогнозируемых чистых доходов для каждого года. (Шаг 3 может быть не обязателен, если на шаге 2 не производились корректировки, а налоги были учтены в процессе подготовки прогноза на шаге 1).

Шаг 4. Если для дисконтирования выбран чистый денежный поток, сделайте дополнительные корректировки полученных на шаге 3 прогнозных показателей чистого дохода, чтобы перейти к погодовым прогнозным величинам денежного потока.

Шаг 5. Определите ставку дисконта для того потока доходов, который предстоит дисконтировать. В большинстве случаев таким потоком является чистый поток денежных средств (шаг 4); однако при некоторых обстоятельствах измерителем могут быть чистые доходы (шаг 3).

Шаг 6. Определите операционную стоимость компании в терминальном году.

Шаг 7. Определите текущую операционную стоимость компании, дисконтируя все будущие операционные доходы (включая терминальную стоимость компании), определенную на шаге 6) в текущую стоимость, используя коэффициенты приведения к текущей стоимости, полученные на основе ставки дисконтирования, установленной на шаге 5.

Шаг 8. Проведите проверку на «здравый смысл», чтобы определить, насколько правдоподобна полученная оценка.

Шаг 9. Если на шаге 2 были проведены корректировки финансовой отчетности для учета влияния на оценку стоимости компании недействующих или избыточных активов, определите подходящую стоимость этих активов на дату оценки и добавьте ее к стоимости, определенной на шаге 7. Если на шаге 2 был установлен недостаток активов, определите, может ли быть показатель стоимости компании уменьшен на стоимость таких недостающих активов. Если недостаток активов был учтен при нормализационной корректировке отчетности о доходах, еще одно сокращение стоимости компании не требуется.

Шаг 10. Определите, требуется ли скорректировать полученную на шаге 9 стоимость для учета скидки за ликвидность, премии за контроль или скидки на неконтрольный характер пакета акций.

Примечание: Шаги 8, 9, 10 могут выполняться после осуществления процедур взвешивания, рассматриваемых в главе 8.

Как организован материал этой главы

Определение коэффициента капитализации или ставки дисконтирования применительно к оценке компании настольно взаимосвязаны, что эти вопросы обсуждаются совместно, начиная с раздела 505. В разделах 510 и 515 продолжается рассмотрение коэффициента капитализации и ставки дисконтирования и подробно объясняется, как их получают с использованием двух подходов — или с помощью кумулятивного метода, или на основе модели оценки капитального актива (САРМ).

Раздел 520 углубляется в реальный механизм использования подхода, основанного на капитализации доходов. Здесь в деталях рассматриваются шаги вычислений, предварительно обобщенные в параграфе 500.05. В разделе 525 подробно рассматривается реальный механизм применения подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов, шаги которого обобщались в параграфе 500.06. Наконец, в разделе 530 рассматриваются дополнительные условия скидок за ликвидность, премий за контроль или скидок на неконтрольный характер пакета акций, обсуждается вопрос о том, как вычислить стоимость, свободную от долгов.

Ставка дисконтирования и коэффициент капитализации

Определения

Термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент капитализации» часто приводятся в финансовой прессе, учебниках и беседах между финансовыми аналитиками в двойственном, нечетком определении. Из-за такой двусмысленности многие деловые люди считают эти термины идентичными и взаимозаменяемыми. Между тем, хотя они действительно тесно связаны, это далеко не одно и то же. Чтобы понять оба эти термина и их взаимоотношения, необходимо, прежде всего, определить ставку дисконтирования.

Ставка дисконтирования.

В теории оценки ставка дисконтирования представляет общую ожидаемую ставку дохода (в процентах к цене покупки), на которую покупатель или инвестор вправе рассчитывать, приобретая в собственность некий актив (например, такой как векселя казначейства США), с учетом риска, присущего этой доле собственности. Например, инвестор может быть удовлетворен 10-процентным денежным доходом от покупки относительно безрисковой казначейской облигации США, но тот же инвестор потребует намного более высокой ожидаемой доходности, скажем 25%, при приобретении доли собственности в компании закрытого типа.

В отличие от коэффициента капитализации, ставка дисконтирования компании не используется непосредственно как делитель или множитель для определения стоимости компании. Напротив, ставка дисконтирования используется для приведения к настоящему моменту времени доходов (расходов) будущего периода. Оценочный метод, который применяет ставку дисконтирования, более подходит тогда, когда ожидается, что будущая деятельность компании будет существенно отличаться от сегодняшней или прошлой. Поэтому чтобы рассчитывать для определенной ставки дисконтирования коэффициенты приведения доходов (расходов) будущего периода к настоящему моменту времени, необходимо подготовить прогноз будущей деятельности компании, включая терминальный год расчета (который часто является первым годом после достижения стабильного темпа роста в прогнозный период). Однажды выбранная, эта ставка дисконтирования применяется к чистым денежным потокам (или чистым доходам) соответствующих лет, чтобы определить стоимость компании. Пример 5-1 показывает, как ставка дисконтирования, предположим, в 23%, используется при оценке стоимости компании. Заметьте, что эта иллюстрация предназначена только для того, чтобы в общей форме показать, как применяется ставка дисконтирования. Далее в этой главе будет обсуждена и разъяснена каждая сложная деталь процесса определения ставки дисконтирования и использования подхода к оценке, основанной на дисконтировании будущих доходов.

Пример 5-1
Оценненая стоимость компании при 23% ставке дисконтирования денежного потока
Год	Прогнозируемый денежный поток		х	Коэффициент приведения к текущей стоимости при 23%-й ставке	=	Текущая стоимость будущих денежных потоков (PV - present value)
1	$	26900	х	0,81301	=	$	21870
2		35200	х	0,66098	=		23266
3		38100	х	0,53738	=		20474
4		45700	х	0,43690	=		20403
Терминальная стоимость		291 200	х	0,43690[2]	=		127 225
						$	213 238

В целом, ставка дисконтирования — это общая ставка дохода, которую покупатель или инвестор может ожидать от своей доли участия в компании. Прогнозируемые денежные потоки или доходы приводятся к текущей стоимости с помощью ставки дисконтирования.

Коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации компании обычно рассчитывается на основе ставки дисконтирования. Как более подробно разъясняется в параграфе 505.22, этот коэффициент обычно определяется путем вычитания ожидаемого среднегодового темпа роста из ставки дисконтирования этой компании. Следовательно, коэффициент капитализации компании обычно ниже, чем ее ставка дисконтирования.

Как математический инструмент, коэффициент капитализации используется в качестве делителя или множителя для расчета ценности потока выгод за определенный период. Заметьте, что коэффициент капитализации может устанавливаться либо как делитель, либо как множитель. Для определения стоимости чистые доходы (или потоки денежных средств) делятся на коэффициент капитализации, выраженный в процентах. Этот же коэффициент может также служить множителем — через деление единицы на процент коэффициента капитализации. Получившееся число затем используется как множитель чистого дохода (или денежного потока) при определении стоимости. Для иллюстрации предположим, что коэффициент капитализации чистых доходов компании составляет 20%. Тот же коэффициент как множитель будет равен 1/20%, или 5. Если уровень чистых доходов компании составлял $ 30 000, то ее стоимость определяется так.

Пример 5-2

Оцененная стоимость компании с использованием коэффициента капитализации в 20%

$ 30 000 ÷ 20% = $ 150 000

или

$ 30 000 × 1/0.20 (или 5) = $ 150 000

Короче говоря, коэффициент капитализации компании часто является производным от ставки дисконтирования и обычно меньше последней. Он непосредственно используется при расчете стоимости компании или как делитель или как множитель и применяется к потоку дохода одного года (часто - к чистым доходам). Этот поток дохода, исчисленный за один год, показывает, чего можно ожидать от компании в будущем, основываясь на ретроспективных нормализованных чистых доходах (или денежном потоке).

Другие особенности ставки дисконтирования и коэффициента капитализации.

До сих пор материал этой главы имел целью дать основное понимание ставки дисконтирования и коэффициента капитализации. Теперь рассмотрим их более сложные характеристики, без глубокого осмысления которых консультант-оценщик не сможет правильно применять эти рассматриваемые понятия.

Эти характеристики таковы:

1. Поскольку коэффициент капитализации часто является производной от ставки дисконтирования, консультанту приходится в первую очередь определять ставку дисконтирования для компании. Ставки дисконтирования обычно определяются двумя способами, а именно, на основе или модели оценки капитальных активов (CAРM), или кумулятивным методом.
2. Ставка дисконтирования, полученная одним из способов, указанных в пункте а., относится к чистому денежному потоку. Если эту ставку дисконтирования предполагается использовать в отношении чистого дохода, ее следует преобразовать в норму прибыли для чистого дохода.
3. В большинстве случаев ставка дисконтирования может быть преобразована в коэффициент капитализации путем вычитания из нее ожидаемого среднего темпа прироста доходов компании, выраженных в процентах. Коэффициент капитализации, установленный таким способом, будет по этой причине всегда меньше ставки дисконтирования. К тому же, коэффициент капитализации, основанный на чистом денежном потоке, отличается от коэффициента капитализации, основанного на ее чистых доходах.
4. В некоторых ситуациях нормальное соотношение между ставкой дисконта и коэффициентом капитализации может отсутствовать. В таких случаях потребуется дальнейшая корректировка коэффициента капитализации, определенного в соответствии с пунктом в.

Два основных способа определения ставок дисконтирования.

Для того, чтобы определить ставку дисконтирования для компании, консультант может использовать два основных способа. Прибегая к этим способам, консультант, прежде всего, должен найти компании-аналоги для сравнения. Если представительная сравнимая цифра существует, ставка дисконтирования может быть определена по ее примеру. Если представительных компаний-аналогов не существует, ставка дисконтирования обычно определяется кумулятивным методом. Определение ставки дисконтирования этими двумя способами — сложный процесс, о нем подробно рассказывается в разделе 510 (способ накопления) и разделе 515 (способ CAPM).

Ставка дисконтирования и коэффициент капитализации относительно разных потоков дохода (обычно чистого денежного потока или чистых доходов).

Оба способа, указанные выше, приводят, в конечном счете, к ставке дисконтирования для чистого денежного потока, который является наиболее применимым видом потока дохода при использовании оценочного подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов³. Однако есть и другой поток дохода, который может оказаться удобным для использования — это чистые доходы. Этот поток дохода часто используется при применении подхода, основанного на капитализации доходов. Какой бы ни был выбран поток дохода (чистый денежный поток или чистые доходы), соответствующая ставка дисконтирования или коэффициент капитализации должны быть определены единообразно. Например, ставка дисконтирования чистого денежного потока не должна применяться к дисконтированию чистых доходов. Напротив, должна быть выработана отдельная ставка для чистых доходов, или же поток дохода должен быть преобразован в чистый денежный поток.

Преобразование ставки дисконтирования для чистого денежного потока в ставку дисконтирования чистых доходов. Чистый денежный поток, в принципе, отражает количество наличных денег, которые в конце отчетного периода компания способна распределить среди ее владельцев. Расчет чистого денежного потока подробно разъясняется в параграфах 525.40-43; однако он может быть определен только для компаний, для которых характерен стабильный рост, с помощью следующего алгоритма (см. след. страницу):

	Нормализованный чистый доход (доход за вычетом налогов)
+	Нормализованные амортизационные отчисления и другие безналичные издержки
-	Ожидаемые капитальные затраты
+ или -	Текущий нормализованный баланс оборотного капитала, умноженный на ожидаемый темп роста (или снижения). Когда компания растет, наличность должна быть инвестирована в возросшие объемы оборотного капитала. Такие дополнительные инвестиции наличности дают сокращение денежного потока. Поэтому прирост оборотного капитала должен вычитаться из нормализованного чистого дохода, тогда как сокращение оборотного капитала следует добавить к показателю чистого дохода
+ или -	Баланс текущей долгосрочной задолженности, умноженный на ожидаемый темп роста компании. Будущий рост, как правило, ведет к увеличению задолженности компании. Рост задолженности должен быть прибавлен к нормализованному чистому доходу, чтобы, в конечном счете, перейти к чистому денежному потоку
=	Чистый денежный поток

Сумма капитальных затрат, необходимых для поддержания существующих основных средств компании, равна восстановительной стоимости ее амортизируемых активов, разделенной на средний срок жизни активов. К этой величине следует добавить средства, затрачиваемые на рост компании. Для компании, прогнозирующей стабильный темп роста, обычно предполагается, что как оборотный капитал, так и баланс задолженности будут расти ожидаемыми темпами роста компании. Предыдущая формула приведения чистого дохода компании к чистому денежному потоку применима не во всех случаях. Она дает общие рекомендации, которые часто бывают полезны, но консультант должен тщательно оценить все включенные в формулу факторы, чтобы удостовериться в том, что они действительно подходят для оцениваемой компании. В параграфах 525.40-43 более подробно рассматривается конверсия чистого дохода в чистый денежный поток.

505.12 Поток денежных средств компании обычно меньше, чем поток ее чистых доходов. Поэтому ставка дисконтирования чистого денежного потока компании обычно меньше ставки дисконтирования чистых доходов. Существуют два общепринятых способа приведения ставки дисконтирования денежного потока к ставке дисконтирования чистых доходов:

1. Определите разницу (в процентах) между чистым денежным потоком и чистыми доходами, в нормальных условиях характерную для открытых компаний той отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания, и производите конверсию на основе этой разницы.
2. Рассчитайте разницу (в процентах) между чистым денежным потоком оцениваемой компании и ее чистыми доходами.

505.13 Опыт компаний открытого типа. Один из методов определения ставки дисконтирования для чистых доходов компании заключается в выводе процента конвертации, основанного на исследовании совокупности типичных различий между дивидендными доходами (дивиденды/цена акции) и показателями доходности (доход/цена акции) в открытых компаниях. Этот вопрос окончательно не исследован, однако многие опытные специалисты полагают, что, как правило, эта разница варьируется от 3% до 6%. Это означает, что если ставка дисконтирования для чистого денежного потока составляет 23%, то ее можно конвертировать в ставку дисконтирования чистых доходов, прибавив к ней от 3% до 6%, и таким образом получается от 26% до 29%. Нужно серьезно подумать, чтобы определить, какая именно надбавка в указанном интервале требуется для той или иной конкретной фирмы. Но, во всяком случае, следует учитывать такие факторы:

1. Чем выше ожидаемые темпы роста компании, тем больше надбавка. Дело в том, что чем выше темпы, тем ниже уровень расходов (для поддержания темпов компанией должна сберегаться большая часть денежного потока).
2. Чем больше ставка дисконтирования чистого денежного потока, тем выше эта разница.

Консультант должен отдавать себе отчет в том, что соответствующая разница различается в разных отраслях и в разных компаниях одной и той же отрасли. Хотя этот подход можно критиковать за то, что он слишком субъективен, тем не менее, он может оказаться более практичным, чем альтернативный подход, включающий расчет разницы в процентах между чистыми доходами оцениваемой компании и ее чистым денежным потоком. Этот альтернативный подход рассматривается в следующем параграфе.

505.14 Расчет процентной разницы между чистым денежным потоком и чистыми доходами оцениваемой компании. Альтернатива к способу оценки открытой компании, рассмотренному в предыдущем параграфе, включает расчет процентной разницы между ожидаемыми нормализованными, стабильными чистыми доходами компании и ее соответствующим денежным потоком. Этот способ требует выполнения следующих шагов:

1. Определите ставку дисконтирования чистого денежного дохода компании, используя либо кумулятивный метод, рассмотренный в разделе 510, либо способ CAPM, рассмотренный в разделе 515.
2. Конвертируйте ставку дисконтирования, определенную на шаге а., в ставку капитализации чистого денежного потока. Как говорилось в параграфе 505.22, обычно это достигается путем вычитания ожидаемого долговременного темпа прироста компании из ставки дисконтирования денежного потока, определенной на шаге 1.
3. Переведите нормализованный чистый доход компании в денежный поток.
4. Разделите показатель нормализованных чистых доходов компании на ее чистый денежный поток.
5. Умножьте результат шага г. на коэффициент капитализации денежного потока компании, определенный на шаге б., и вы придете к коэффициенту капитализации ее чистых доходов.
6. Вычтите коэффициент капитализации чистого денежного потока компании из коэффициента капитализации ее чистых доходов, чтобы получить дополнительную разницу (надбавку), на которую коэффициент капитализации чистого дохода превышает коэффициент капитализации чистого денежного потока. Этот показатель также отражает разницу между ставкой дисконтирования чистых доходов компании и ставкой дисконтирования ее чистого денежного потока.

Из перечисленных выше шагов, очевидно, что этот способ весьма сложен и может потребовать для своего выполнения очень много времени. К тому же, чтобы использовать этот способ, консультант должен быть в состоянии определить чистые доходы компании, чистый денежный поток и коэффициент капитализации чистого денежного потока. Многие консультанты чувствуют, что если возможно определить чистый денежный поток компании, то лучше было бы просто капитализировать или дисконтировать чистый денежный поток, применяя коэффициент для чистого денежного потока, чем пытаться конвертировать эти показатели в те, которые были бы применимы к чистому доходу.

505.15 Первый шаг в способе конверсии, описанном в предыдущем параграфе (определение ставки дисконтирования для чистого денежного потока), подробно иллюстрируется в разделах 510 и 515. Здесь же предположим в иллюстративных целях, что ставка дисконтирования денежного потока была определена для выбранной компании кумулятивным методом в размере 23%. Далее, предположим, что ожидаемый долгосрочный темп прироста компании составит 5%. Шаг б. предлагает консультанту конвертировать эту ставку дисконтирования в коэффициент капитализации для чистого денежного потока.

Эта конверсия выглядит так:

Ставка дисконтирования чистого денежного потока		23%
Средний долговременный темп прироста	-	5%
Коэффициент капитализации для чистого денежного потока	=	18%

505.16 Следующий шаг (шаг 3) включает конверсию нормализованных чистых доходов выбранной компании в чистый денежный поток.

Пример 5-3
Преобразование чистых доходов компании в чистый денежный поток
		Сумма
Нормализованный чистый доход		$ 30000
Амортизация	+	8600
Дополнения имущества компании (земельных участков, предприятий и оборудования)	-	15000
Будущие инвестиции в прирост оборотного капитала	-	6500
Проектируемый прирост долгосрочной задолженности	+	7500
Чистый денежный поток	=	$ 24600

505.17 Остаются следующие шаги для определения ставки дисконтирования чистых доходов компании:

1. Разделите нормализованную сумму чистых доходов компании на ее чистый денежный поток (шаг г. в параграфе 505.14).
   $ 30 000 ÷ $ 24 600 = 1,22
2. Умножьте результат предыдущего шага на коэффициент капитализации чистого дохода компании, чтобы получить ее ставку капитализации для чистого дохода (шаг д. в параграфе 505.14).
   1,22 × 18% = 22%
3. Вычтите коэффициент капитализации для чистого денежного потока компании из ее коэффициента капитализации для чистых доходов, чтобы получить размер превышения первого над вторым (шаг е. в параграфе 505.14). Этот показатель также представляет разницу между ставками дисконтирования чистых доходов компании и ее денежного потока.
   22% - 18% = 4%

505.18 Как указывалось, чтобы выполнить эти операции, консультант должен быть в состоянии определить чистый доход, чистый денежный поток и коэффициент капитализации для чистого денежного потока компании. Если эти показатели известны, то подходы к оценке компании, рассматриваемые в этой главе, могут быть реализованы на основе использования показателя чистого денежного потока и тогда не будет необходимости вычислять ставку дисконтирования или коэффициент капитализации для чистых доходов компании. Поскольку зачастую бывает трудно вычислять все эти показатели для данной компании, иногда на практике для преобразования показателя чистого денежного потока в показатель чистого дохода применяется подход, основанный на опыте компаний открытого типа, рассмотренный в параграфе 505.13.

505.19 Приведем в качестве иллюстрации условия преобразования ставки дисконтирования чистого денежного потока в ставку дисконтирования чистого дохода. Примем, что ставка дисконтирования чистого денежного потока компании определена в 23%. Пример 5-4 поясняет, как эта ставка преобразуется в ставку дисконтирования чистых доходов.

Пример 5-4
Преобразование ставки дисконтирования чистого денежного потока в ставку дисконтирования чистых доходов
Ставка дисконтирования для чистого денежного потока	23%
Разница между ставками дисконтирования чистого денежного потока и чистых доходов (см. параграф 505.17)	4%
Ставка дисконтирования чистых доходов	27%

505.20 Особое предупреждение. Речь идет о том, что разница между ставками дисконтирования чистого денежного потока и чистых доходов может превышать диапазон от 3% до 6%. В предыдущих параграфах подчеркивалась важность раздельного определения ставок дисконтирования для чистого денежного потока и чистых доходов. Чтобы получить коэффициент капитализации чистых доходов компании, часто может быть использована надбавка к ставке дисконтирования чистого денежного потока в размере от 3% до 6%. Не волнуйтесь, однако, если в процессе оценки обнаружится необходимость большей или меньшей надбавки.

Вот некоторые факторы, которые могут показать, что нужна большая или меньшая надбавка:

1. Надбавка может быть меньшей, чем 3% (и, возможно, даже нулевой), если компания ожидает низкого (или нулевого) роста в будущем.
2. Надбавка может быть больше, чем 6%, если ожидается быстрый рост компании, особенно, если этот рост сопровождается существенным риском, связанным с влиянием других факторов.

Преобразование ставки дисконтирования в коэффициент капитализации

505.21 Как указывалось, коэффициент капитализации для компании часто вычисляется на базе ее ставки дисконтирования. Это особенно верно тогда, когда подтверждаются следующие предположения:

1. Бизнес имеет неограниченный срок действия.
2. Ежегодный темп прироста или спада для бизнеса колеблется вокруг единственного прогнозируемого тренда, обозначаемого «g».

505.22 Ставка дисконтирования, применимая к компании, которая удовлетворяет приведенным выше двум предположениям, как правило, превышает коэффициент капитализации на ожидаемый долгосрочный средний комбинированный темп прироста (g). Следовательно, если указанные предположения удовлетворяются, соотношение между коэффициентом капитализации и ставкой дисконтирования выглядит так:

Ставка дисконтирования - g = Коэффициент капитализации

Однако следует подчеркнуть, что вычисленный таким способом коэффициент капитализации может быть применен только к потоку выгод, прогнозируемому на последующие годы. Чтобы применить коэффициент капитализации к прошлому потоку выгод, его придется разделить на единицу плюс g:

(Ставка дисконтирования - g) ÷ (1 + g) = Коэффициент капитализации (за текущий год)

505.23 Средний ожидаемый комбинированный темп прироста. Определение темпа прироста (g), используемого при конверсии, в решающей мере зависит от суждений самого оценщика. Ожидаемый процент прироста должен основываться на прошлых достижениях компании, прогнозах ее возможных будущих операций и других факторах. Вот некоторые из факторов, которые следует принимать во внимание:

1. Показатель прироста, который предполагается использовать, является ожидаемым средним долговременным комбинированным процентом прироста. Показатель темпа прироста очередного года не следует использовать, поскольку он может быть выше или ниже долговременного процента.
2. Ожидаемый средний темп прироста должен включать как повышение цен (в связи с инфляцией), так и рост объемов продаж. Рост объемов продаж должен отражать как условия формирования среднеотраслевого роста, так и отклонения, характерные для оцениваемой компании, в отличие от складывающихся темпов прироста отрасли в целом.

505.24 Иллюстрация конверсии ставки дисконтирования чистых доходов в коэффициент капитализации чистых доходов. Чтобы проиллюстрировать конверсию ставки дисконтирования чистых доходов в коэффициент их капитализации, предположим, что срок жизни компании не ограничен во времени и в обозримом будущем ожидается ее развитие с ежегодным комбинированным темпом прироста в 5%. Предположим также, что ставка дисконтирования чистых доходов компании, как было показано в Примере 5-4, составляет 27%.

Коэффициент капитализации чистого дохода за текущий год будет рассчитана:

Пример 5-5

КОНВЕРСИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ЧИСТЫХ ДОХОДОВ
В КОЭФФИЦИЕНТ КАПИТАЛИЗАЦИИ ЧИСТОГО ДОХОДА ТЕКУЩЕГО ГОДА

Ситуации, когда нормальное соотношение между ставкой дисконтирования и коэффициентом капитализации не имеет места

505.25 Соотношение между коэффициентом капитализации и ставкой дисконтирования напрямую зависит от двух предположений, обсуждавшихся в параграфе 505.21. Чем менее реалистичны эти предположения, тем хуже выдерживается это соотношение. Для некоторых растущих компаний указанные предпосылки разумны. Однако если консультант-оценщик чувствует, что эти предположения не соответствуют оцениваемой компании, формула из параграфа 505.22 не подходит для вычисления ставки капитализации. Коэффициент капитализации, рассчитанный по формуле, представленной в Примере 5-5, для компаний, которые удовлетворяют двум предпосылкам (неограниченному сроку функционирования и прогнозируемому темпу прироста), должен быть изменен следующим образом:

1. Чем короче предполагаемый срок функционирования компании, тем выше коэффициент капитализации по отношению к тому, который мог бы использоваться для компании с неограниченным сроком функционирования.
2. Чем большими предполагаются колебания темпов прироста компании (и отсюда, чем менее прогнозируемым является показатель среднего темпа прироста), тем выше коэффициент капитализации относительно того, который мог бы быть при надежно прогнозируемом темпе прироста.

505.26 Скорректированный коэффициент капитализации будет всегда выше, чем коэффициент капитализации, вычисленный с использованием формулы из параграфа 505.22, когда не удовлетворяются одна или обе предпосылки, однако коэффициент капитализации не может быть выше ставки дисконтирования за исключением двух случаев:

1. Оценщик предполагает, что функционирование компании в будущем пойдет на спад (случай отрицательного темпа роста) или,
2. похоже, что экономическая жизнь компании в предвидимом будущем прекратится.

Если тот или иной случай представляются достаточно вероятными, для оценщика, возможно, самое лучшее — отказаться от дисконтирования прогнозируемых результатов на остающийся срок жизни компании. Поэтому если одно из указанных условий правдоподобно, то подход, использующий коэффициент капитализации, оказывается неприменимым.

505.27 Стоимость, определенная с помощью ставки дисконтирования или коэффициента капитализации, обычно представляет собой оценку компании открытого типа. Если ставка дисконтирования и коэффициент капитализации выведены из информации о компаниях открытого типа (и не были скорректированы для учета ликвидности), оба подхода к оценке — на основе капитализации доходов и дисконтирования будущих доходов — вырабатывают «как бы свободно торгуемые» стоимости. Поскольку обычно консультанты имеют дело с оценкой фирм или долей участия в фирмах, которые могут быть недостаточно ликвидными, возможно, следует несколько подправить обсуждавшиеся в этой главе подходы, чтобы отразить влияние на стоимость компании ее недостаточной ликвидности. Консультант-оценщик должен заметить, что скидка на низкую ликвидность — это сумма, вычитаемая из полной стоимости, вычисленной с помощью методов, рассматриваемых в этой главе. Скидка на низкую ликвидность в принципе не рассматривается как компонент ставки дисконтирования или коэффициента капитализации. Иными словами, скидка на низкую ликвидность обычно выступает как отдельная поправка к стоимости, независимая от расчета ставки дисконтирования или коэффициента капитализации.

505.28 В принципе, подходы к оценке, основанные на дисконтировании и капитализации доходов, используются для выработки оценок, «очищенных» от долговой зависимости. Это связано с тем, что большинство оценочных проектов нацелено на определение стоимости акционерного капитала компании, т.е. собственного капитала, без учета заемного капитала. Этот тип стоимости может быть назван как оценка собственного капитала компании. Иногда оказывается полезной оценка полного инвестированного капитала компании (как суммы акционерного капитала и заемного капитала). Этот тип оценки определяется как стоимость инвестированного капитала и обычно применяется тогда, когда потенциальный покупатель предпочитает приобретение активов компании, а не акционерного капитала. Он может также использоваться, когда оцениваемая компания имеет или намерена иметь нестандартную структуру капитала, например, если компания недавно произвела левереджированный выкуп (приобретение контрольной доли акций за счет заемных средств, обычно менеджерами этой компании — прим. редактора). Подходы, основанные на капитализации и дисконтировании доходов, рассматриваемые в этой главе, обычно применяются для определения стоимости, «очищенной от долга». Однако они могут использоваться и для определения стоимости, с учетом как собственного, так и заемного капитала, если их (подходы) модифицировать следующим образом:

1. Ставка дисконтированная, полученная кумулятивным методом или на основе CAPM с использованием информации компаний-аналогов для сравнения, должна быть конвертирована во взвешенную среднюю стоимость капитала (WACC).
2. Суммы доходов и денежных потоков, используемых в этих подходах, должны быть пересмотрены, чтобы показать, какими бы они были, если бы данная компания не имела долгов, отвлекающих для их погашения часть доходов.

Процедуры, которые должны выполняться при определении ставки дисконтирования или коэффициента капитализации, чтобы их можно было использовать применительно к потоку доходов, свободному от долгов, обсуждаются в параграфах 530.08 - 12.

Переход к реальному расчету ставки дисконтирования и коэффициента капитализации

505.29 Ранее в этом разделе были определены понятия ставки дисконтирования и коэффициента капитализации, также были рассмотрены их взаимоотношения, включая шаги, необходимые для приведения ставки дисконтирования к коэффициенту капитализации. Обсуждение, однако, не касалось деталей того, как реально определяется ставка дисконтирования (которая часто служит отправной точкой также при определении коэффициента капитализации). Коротко, существует два главных подхода к определению реальной ставки дисконтирования. Идеальным способом определения ставки дисконта является использование данных по сравнимым акционерным компаниям открытого типа. Хотя есть несколько способов определения такой ставки, в этом Руководстве рассматривается подход, основанный на САРМ — модели оценки капитальных активов. Второй метод, который называют кумулятивным методом, рекомендуется применять, когда сравнительные данные недоступны. Далее в разделе 510 рассматривается кумулятивный метод, поскольку это наиболее распространенный подход при оценке малых закрытых компаний. Метод САРМ обсуждается после этого в разделе 515.

510 Кумулятивный метод для определения ставки дисконтирования и соответствующего коэффициента капитализации
Модель

510.01 Как было сказано, существует два основных способа определения ставки дисконта компании — кумулятивный метод и способ САРМ, опирающиеся на использование сравнительных данных. Для малых компаний закрытого типа наиболее широко применяется кумулятивный метод. Перед тем как применять этот метод, однако, консультант должен предпринять поиск подходящих сравнимых компаний-аналогов. Для малых, как правило, семейных компаний поиск упрощается выявлением главных конкурентов оцениваемой компании и выяснением, после этого, кто из них являются компаниями открытого типа. Это может быть сделано с помощью справочника «Directory of Companies Required to File Annual Reports with the Securities and Excange Comission», недорогой книги, которую каждый оценщик должен иметь в своей библиотеке. Когда же компании-аналога найти не удается, следует применять кумулятивный метод, рассматриваемый в этом разделе. Как показывает само его название, кумулятивный метод основан на предпосылке, что ставка дисконтирования, применяемая компанией, (а, следовательно, в ряде случаев и коэффициент капитализации) «собрана» из ряда факторов риска, которые в совокупности представляют характеристику общего дохода, который требуется расчетливому покупателю для компенсации совокупного риска, когда он решается приобрести данную компанию. В Примере 5-6 показана кумулятивная модель определения ставки дисконта вместе с корректировками этой ставки, которые часто используются для получения коэффициента капитализации.

Пример 5-6
Кумулятивная модель
		Шаги	Объяснение
Шаг 1		Свободная от риска ставка дохода	Параграфы 510.03-04
Шаг 2	+	Надбавка за риск на акции (Надбавка к акционерному капиталу за риск)	Параграфы 510.05-08
	=	Средняя рыночная доходность на дату оценки
Шаг 3		Увеличение на разницу в рисках для оцениваемой компании	Параграфы 510.09-10
Шаг 3а	+	а. Надбавка на риск за размер	Параграфы 510.11-14
Шаг 3б	+ или -	б. Другие факторы риска	Параграфы 510.15-16
	=	Ставка дисконтирования для чистого денежного потока
Шаг 4	+	Дополнительное превышение дисконтной ставки для чистой прибыли над дисконтной ставкой для чистых денежных потоков	Параграфы 505.11-20
	=	Ставка дисконтирования для чистой прибыли
Шаг 5	-	Средний темп прироста или (g)	Параграфы 505.21-26
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года
Шаг 6	÷	1 + g	Параграф 505.22
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год

Шаги 1 и 2 представляют собой по существу формирование среднего рыночного дохода

510.02 Процесс формирования среднего рыночного дохода обычно состоит из двух шагов. На первом шаге определяется ставка дисконтирования на дату оценки без учета рисков. К этой ставке консультант добавит премию за риск, которую средний инвестор может потребовать сверх этой свободной от рисков ставки. Информация для этих двух шагов обычно имеется в публикуемых источниках. Хотя имеется немало способов вычисления среднего рыночного дохода, авторы предпочитают подход, излагаемый в параграфах 510.03-06.

510.03 Шаг 1 - Ставка дисконтирования для безрисковых инвестиций. Безрисковая ставка дохода на капитал - это тот доход, который может быть получен инвестором от инвестиций с гарантированно низким риском. Такой доход предполагается приблизительно равным доходности погашения долгосрочных казначейских облигаций государства. Рыночная стоимость таких облигаций меняется с колебаниями общего уровня процентных ставок. Чтобы выполнить шаг 1 модели накопления, консультант должен выяснить курс долгосрочных казначейских облигаций для недели, на которую приходится дата оценки.

510.04 Существует много удобных источников для установления этого показателя, включая Wall Street Journal, the New York Tames, и Barrons. Другие источники — это Справочник по финансам США, издаваемый Федеральным резервным банком в г. Сент Луисе и Бюллетень Федеральной Резервной Системы, который публикуется Советом управляющих Федеральной Резервной Системы. Многие из понятий, рассматриваемых в нашем Руководстве, иллюстрируются в процессе оценки компании SJM Clothing, Inc., придуманной в качестве сквозного примера для изучения. Хотя дата ее оценки была 27 октября 19Х5 года, авторы прибегли к источникам, позволяющим построить норму капитализации, как если бы датой оценки было 27 октября 1989 года. Наиболее близкий по времени курс долговременных казначейских обязательств составил 8,02% на 27 октября 1989 года. Этот курс будет использован в нашем примере как безрисковая ставка инвестиций при определении среднего рыночного дохода.4

510.05 Надбавка к акционерному капиталу за риск. Надбавка на риск акционера — это дополнительный доход, получаемый инвестором, вложившим свои средства в акционерный капитал сверх того, что он мог бы получить за (равные по сумме) долговременные облигации Казначейства США. Хотя существуют и иные источники такой информации, авторы предпочитают использовать ежегодники Ibbotson Associates Stocks, Bonds, Bills and Inflation Yearbooks. Этот источник, возможно, наиболее известен и широко используется в практике.

510.06 5-7 дает пример, названный «Ключевые переменные при оценке стоимости капитала» (1926-1993), представленный на странице 146 ежегодника Ibbotson за 1994 год (в котором содержится информация за 1993 г.). Заметьте, что она содержит премии акционерам за риск для сравнения (доходности) акций как с краткосрочными векселями, так и с долгосрочными облигациями. Надбавка акционеру за риск по сравнению с облигациями в Примере 5-7 составляет 7,2%. Учитывая, что дата оценки компании SJM Clothing, Inc. — 27 октября 1989 года (параграф 510.04, второй абзац - Ред.), наш сквозной пример использует надбавку за риск в 7,5%, взятую со стр. 121 ежегодника Ibbotson за 1990 г.5

510.07 В последние годы Ежегодники Ibbotson стали сообщать долговременные ожидаемые надбавки на акционерный капитал, которые отражали общую доходность обыкновенных акций за минусом доходности долгосрочных (как правило, с 20-летним сроком погашения) государственных казначейских обязательств. В результате корректировка надбавки на временной горизонт, описанная в этом параграфе, становится не необходимой, поскольку данные Ibbotson позволяют консультанту сравнивать доходность долговременных казначейских облигаций с доходностью обыкновенных акций.

Пример 5-7
IBBOTSON ASSOCIATES STOCKS, BILLS, AND INFLATION 1994 YEARBOOK
Описание переменных	Оценка
Доходность долгосрочных (20-летних) казначейских облигаций*	6,5%
Доходность среднесрочных (5-летних) казначейских билетов*	5,2
Краткосрочные (30 дней) казначейские векселя*	2,9
Долгосрочная ожидаемая премия за риск акционера: общая доходность акций крупных компаний минус доходность долгосрочных правительственных облигаций**	7,2
Ожидаемая среднесрочная премия за риск акционера: общая доходность акций крупных компаний минус доходность среднесрочных правительственных облигаций**	7,6
Краткосрочная ожидаемая премия за риск акционера: общая доходность крупных компаний минус доходность краткосрочных казначейских векселей США***	8,6
Ожидаемая надбавка для малых акционерных капиталов: общая доходность капитала малых компаний минус доходность капитала крупных компаний**	5,3
Ожидаемая нереализованная надбавка: общая доходность долговременных корпоративных облигаций минус общая доходность долгосрочных правительственных облигаций**	0,5
Ожидаемая долговременная надбавка: доходность долговременных правительственных облигаций минус общая доходность казначейских векселей***	1,4
Ожидаемая среднесрочная надбавка: доходность среднесрочных правительственных облигаций минус общая доходность векселей Казначейства США**	1,0
* На 31 декабря 1993 г. Сроки погашения приняты примерные. ** Среднее значение за период с 1926 по 1993 гг. *** Для казначейских билетов налоговый доход и общий доход равны.
Источник: ©Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1994 YearbookTM, Ibbotson Associates, Chicago, Illinois. Использовано с разрешения. Все права защищены.

510.08 Пример расчета средней рыночной ставки дохода. Расчет средней рыночной ставки дохода может быть проиллюстрирован, если мы обратимся к сквозному примеру SJM Clothing Inc. Пример 5-8 показывает, как для компании SJM может быть рассчитана средняя рыночная ставка дохода.

Пример 5-8
Расчет средней рыночной ставки дохода для компании SJM
	Доходность долгосрочных казначейских облигаций на дату оценки компании	8,0%	(Параграф 510.04)
+	Надбавка за риск вложений в акции в сравнении с инвестициями в облигации	7,5%	(Параграф 510.06)
=	Средняя рыночная ставка дохода на дату оценки (S&P 500)	15,5%

Шаг 3 — Прибавление или вычитание рисковых дифференциалов

510.09 Рисковые дифференциалы. Когда определена средняя рыночная ставка дохода, следующий шаг в определении ставки дисконтирования состоит в прибавлении или вычитании надбавок за отдельные факторы риска, которые для оцениваемой компании и рынка неодинаковы. Ранее определенная средняя рыночная ставка дохода представляет тот уровень окупаемости, который средний инвестор мог бы считать адекватным окупаемости вложений средств в одну из компаний списка S&P. Очевидно, что более высокие риски в большей мере связаны с типичным малым бизнесом, чем с крупной компанией из этого списка. Так, при прочих равных условиях, инвесторы, вкладывающие свои средства в малый бизнес, будут требовать более высокой нормы прибыли. Скорее всего, инвестор, вложивший ресурсы в малую фирму, не будет удовлетворен нормой прибыли в 15,5%, вычисленной в 5-8, а будет настаивать на надбавке за малый размер бизнеса и другие факторы риска.

510.10 Обычно бывает полезно разделить определение рисковых дифференциалов компании на два следующих шага:

1. Определите надбавку за риск, связанный с размером бизнеса.
2. Определите влияние других факторов риска.

510.11 Шаг 3а — Определение надбавки за размер. Хорошую отправную точку для определения надбавки за риск, связанный с размером бизнеса, дает Пример 5-7, который воспроизводит пример 57 из ежегодника Ibbotson за 1994 год. На стенде показано, что «надбавка за риск малой величины бизнеса» составляет 5,3%. Ibbotson определил эту надбавку за риск при первом подсчете взвешенного среднего дохода, полученного 20% самых малых компаний из всех компаний, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, плюс данные по компаниям аналогичного размера, входящим в Американскую фондовую биржу (AMEX) и участвующим во внебиржевом обороте акциями. В соответствии с ежегодником Ibbotson, средняя из малых компаний в этом исследовании имела среднюю рыночную капитализацию (количество акций, умноженное на цену одной акции) приблизительно в 40 миллионов долларов. Ежегодник за 1990 год, который использовался в примере с компанией SJM, сообщает, что средняя рыночная капитализация в 1989 году была приблизительно равна 44 миллионам долларов. Ibbotson сравнил доходность этих малых компаний со взвешенной средней доходностью всех 500 компаний из списка S&P. Исследование охватывало временной период от 1926 до 1993 года.

510.12 При оценке компании SJM возникает желание использовать только рассчитанную в ежегоднике Ibbotson надбавку для малых акционерных капиталов в 5,3%; однако, по следующим соображениям, эта цифра может оказаться не вполне точной:

1. Исследование показало, что малые компании, размером меньше среднего для типичных компаний в данной отрасли, имеют более высокую доходность и поэтому для них требуется даже более высокая надбавка, тогда как малые компании, которые больше среднего для этой группы размера, обычно менее доходны; и поэтому могут потребовать меньшую добавку на риск, чем 5,3%. Большинство малых фирм, оценивавшихся консультантами-оценщиками бизнеса, обладали капиталом рыночной стоимостью существенно меньшей, чем 44 млн. долларов.
2. Сделав из сказанного в пункте а. вывод о том, что чем меньше компания, тем больше уровень ее доходности, а значит, и соответствующая надбавка за риск, вы можете предположить, что надбавка за риск для малых компаний должна быть больше чем 5,3% - уровня, рассчитанного Ibbotson. Однако в последнее десятилетие надбавка за риск для малых компаний резко снизилась и на протяжении большой части 80-х годов была даже отрицательной. Поскольку недавние результаты подтвердили ничтожную разницу (или ее отсутствие) между доходностью малых и крупных акционерных компаний, то цифра 5,3%, рассчитанная Ibbotson, может даже оказаться слишком значительной, чтобы ее можно было использовать в настоящее время.

510.13 Учитывая оба рыночных факта недавнего времени (0% или негативные надбавки) и среднюю долговременную надбавку в 5,3%, обычно можно принимать среднюю надбавку в диапазоне от 2% до 6%. Эта средняя надбавка представляет разницу между оцениваемой компанией и компаниями, включенными в список S&P 500.

510.14 Определение численного значения надбавки за размер капитала — дело весьма субъективное и требует «обращения» к здравому смыслу. Однако авторы дают некоторые указания о нормальном диапазоне значений для таких корректировок (а также для расчета влияния других факторов риска) в параграфе 510.16.

510.15 Шаг 3б — Другие факторы риска. Определение влияния других факторов риска (иных, чем фактор размера компании), которые должны рассматриваться при построении нормы капитализации или ставки дисконта, включают большую долю соображений здравого смысла - может быть большую, чем любой другой компонент этих показателей. Выполняя этот шаг, оценщик должен сравнить оцениваемую компанию со средней компанией, представленной в списке S&P 500, в качестве базы отсчета. Приведем некоторые из факторов, которые должны приниматься во внимание в этом процессе:

1. Отрасль, к которой принадлежит компания. Некоторые отрасли отличаются более высоким, чем средний уровень, риском для инвесторов и другие — риском ниже среднего. Например, инвестиции в компании строительной индустрии обычно более рискованны, чем в компании других отраслей ввиду их высокого левереджа (высокой доли заемного капитала — прим. редактора), существенной зависимости от умения составлять сметы и повышенной чувствительности к спадам общей деловой конъюнктуры. С другой стороны, компании здравоохранения, такие как госпитали или частные лечебницы, обычно рассматриваются как более стабильные предприятия, с меньшим риском, чем многие другие.
2. Финансовый риск компании. Термин «финансовый риск» определяется в этом контексте широко, включая не только финансирование в долг, но также относительный риск от всех источников финансирования бизнеса. Этот риск включает текущие обязательства и решение о ликвидации неденежных текущих активов и их превращении в наличность с целью финансирования капиталовложений или выплат повышенных дивидендов. Оценка финансового риска, поэтому, включает:

1) Увеличивающиеся размеры коэффициента левереджа (отношение заемных средств к объему капитала) и покрытия расходов доходами.
2) Общие коэффициенты левереджа, такие как отношение совокупных долговых обязательств к акционерному капиталу.
3) Коэффициенты ликвидности, такие как текущий или оперативный коэффициент.
4) Коэффициенты оборачиваемости, такие как коэффициенты оборота запасов и задолженностей.
Компания, которая ведет свой бизнес, слишком мало обращая внимание на убытки, или слишком злоупотребляет долгосрочными заимствованиями ресурсов для поддержки бизнеса, как правило, будет более рискованной, чем компания, которая не столь отягощена такого рода обязательствам.

     3. Диверсификация деятельности компании. В целом, чем больше диверсифицирована компания в отношении производимой продукции, потребительской базы, географического размещения и т.д., тем меньше здесь риск сравнительно с другими компаниями.

     4. Другие операциональные характеристики. Оценщик должен также учесть все другие факторы, которые могут вести к дополнительным плюсовым или минусовым корректировкам. Такие факторы часто включают вопросы, связанные с ключевыми фигурами компании, основательностью и компетенцией ее менеджмента.

510.16 Заключительные корректировки на риск, связанный с размерами компании и другими факторами риска (шаги 3а и 3б). Определение факторов риска, рассмотренное в параграфах 510.09-15 представляет собой один из наиболее сложных и часто требующих не расчета, а обращения к здравому смыслу шагов построения ставки дисконтирования. Этот процесс к тому же занимает очень много времени, потому что консультанту приходится критически оценивать множество факторов, включая каждый из факторов, перечисленных в параграфе 510.15 для оцениваемой компании в сравнении со средними показателями по списку S&P 500. Это высоко субъективный процесс, который обычно выполняется наиболее опытным членом команды консультанта-оценщика. В целом, полученная ставка дисконтирования для чистого денежного потока (после учета указанных дополнительных факторов риска) обычно располагается между 18 и 30%, при свободных от риска ставках, которые существовали в апреле 1994 года. Дополнительные поправки для таких факторов риска, как размер и прочие условия, таким образом, для малых фирм находятся в диапазоне между 3 и 15%. Однако эти поправки могут быть существенно больше 15% для отдельных особо рисковых компаний и даже отрицательными для компаний с риском ниже среднего по группе малых компаний. Важно также не смешивать определение прочих факторов риска с определением скидки за ликвидность для компаний закрытого типа или с корректировкой стоимости в зависимости от типа оцениваемой доли собственности (контрольной или неконтрольной доли участия в акционерном капитале). Последние из указанных корректировок должны делаться на заключительной стадии оценки стоимости и, безусловно, не влияют на определение ставки дисконтирования.

Шаги 4, 5 и 6 - Получение коэффициента капитализации доходов из ставки дисконтирования чистого денежного потока

510.17 На этой стадии оценочного процесса консультант выработал ставку дисконтирования для чистого денежного потока. В разделе 505 обсуждаются остающиеся шаги, необходимые для преобразования ставки дисконта, полученной кумулятивным методом, в коэффициент капитализации доходов. Этот раздел, особенно параграфы 505.11-26 необходимо пересмотреть, если консультант намерен определить коэффициент капитализации.

Иллюстрация полного расчета по кумулятивному методу для компании SJM Clothing, Inc.

510.18 Для того, чтобы проиллюстрировать кумулятивный метод, используем сквозной пример компании SJM. В Примере 5-9 показан расчет (использующий подход, описанный в параграфах 510.03-06), а последующие параграфы этого раздела объясняют, как были определены субъективные компоненты этой формулы.

Пример 5-9
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ И КОЭФФИЦИЕНТА КАПИТАЛИЗАЦИИ ДЛЯ КОМПАНИИ SJM CLOTHING, INC, С ПРИМЕНЕНИЕМ КУМУЛЯТИВНОГО МЕТОДА
Шаг 1		Свободная от риска ставка инвестирования в долгосрочные казначейские облигации на дату оценки (Параграф 510.04)	8,0%
Шаг 2	+	Надбавка за риск на акции по отношению к облигациям (Параграф 510.06)	7,5%
	=	Средняя рыночная доходность (S&P 500) на дату оценки	15,5%
Шаг 3а	+	Надбавка на риск за размер	6,0%
Шаг 3б	+	Другие факторы риска	1,0%
	=	Ставка дисконтирования для чистого денежного потока	22,5%
Шаг 4	+	Дополнительное превышение ставки дисконтирования для чистой прибыли над ставкой дисконтирования для чистых денежных потоков	5,0%
	=	Ставка дисконтирования для чистой прибыли	27,5%
Шаг 5	-	Средний темп прироста или (g)	6,0%
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года	21,5%
Шаг 6	÷	1 + g	1,06%
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год	20,3%

Обсуждение факторов корректировки для компании SJM, показанных в 5-9

510.19 Часть компонентов метода накопления была обсуждена ранее. Следующие компоненты ставки дисконтирования и коэффициента капитализации для SJM, которые были определены в 5-9, уже обсуждались в этой главе:

1. Построение среднего рыночного процента окупаемости было показано в 5-8.
2. Поправка с учетом размера компании обычно находится в диапазоне от 2 до 6%, как говорилось в параграфах 510.11-13. Поскольку SJM по размеру существенно меньше, чем средняя компания из списка S&P, авторы выбрали поправку в 6%.
3. Дополнительная разница, на которую ставка дисконтирования для чистой прибыли превышает ставку дисконтирования для чистого денежного потока. Здесь она находится в диапазоне от 3 до 6% (данное положение обсуждалось в параграфе 505.11).

510.20 Корректировки на прочие факторы риска (последняя поправка на риск, которая должна быть рассмотрена в примере SJM, показанном в 5-9). Дополнительная корректировка требуется для всех прочих факторов риска, помимо фактора размера компании.

510.21 Вводя поправки на прочие факторы риска на шаге 3б., консультант рассмотрит следующие факторы:

1. Финансовый риск обычно может быть оценен через левередж компании и отношение «доход/выплаты по процентам» (коэффициент покрытия выплаты процентов доходами). Поскольку SJM имеет высокое отношение долга к акционерному капиталу (свидетельствующее о высоком левередже), а ее уровень покрытия приемлем, то поправка на левередж не представляется оправданной.
2. Все говорит за то, что SJM испытывает относительную нехватку оборотного капитала, а это может увеличивать рискованность инвестиций в компанию.
3. SJM управляется скорее рационально, чем расточительно и она географически мало диверсифицирована.
4. SJM существует довольно давно и характеризуется долгосрочной доходностью за последние пять лет (в то время как многие подобные ей компании понесли потери).

Консультант делает заключение, что факторы риска, рассмотренные в пунктах а. и б. частично уравновешиваются долговременной доходностью компании и 21 годом функционирования. Поправка к ставке дисконтирования на прочие факторы риска, поэтому, принимается на шаге 3б в 1%. При этом стоит признаться, что это наиболее субъективный единичный фактор, учитываемый при построении ставки дисконтирования.

510.22 Корректировка на темпы роста. Шаг 5 в Примере 5-9 требует от консультанта вычесть процент ожидаемого комплексного темпа прироста из ставки дисконтирования, чтобы превратить последнюю в коэффициент капитализации. Темп прироста должен включать как рост цен (инфляционная составляющая), так и рост объемов реализации (реальная составляющая). Как ранее говорилось в параграфе 500.04, подход капитализации доходов наиболее применим тогда, когда современная деятельность компании достаточно показательна для представления о ее будущей деятельности (предполагая нормальный темп роста). Однако на день оценки 27 октября 19Х5 года Компания SJM находилась на дне делового цикла отрасли, к которой она принадлежит. Ожидалось, что отрасль начнет восстановление в 19Х6 году и в результате в ближайшее время предполагается существенный рост. Поэтому подход, основанный на капитализации доходов, не очень применим к компании SJM и, возможно, на практике будут использованы другие подходы, такие, например, как метод, основанный на дисконтировании будущих доходов. Однако в разделе 520 этого Руководства, в целях иллюстрации использования способа капитализации доходов, авторы предположили, что ожидаемый средний темп прироста в будущем составит 6%. Более определенные характеристики темпов прироста рассматриваются в разделе 525, где SJM используется для иллюстрации подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов.

510.23 Подход, основанный на капитализации доходов, имеет тенденцию недооценивать влияние темпов роста ближайшего периода и поэтому не может использоваться тогда, когда ожидаются аномально высокие темпы роста в этот период. Вследствие ускоренного роста в ближайшее время полученный в этом примере коэффициент капитализации (20,3%) может оказаться завышенным и результат - оценка стоимости - заниженной. Это можно обнаружить при сравнении оценок, полученных с применением капитализации дохода в разделе 520, и оценок, рассчитанных с применением других методов на протяжении всей книги. Размер этих различий подчеркивает существо проблем, которые могут возникать при выборе оценочного подхода, не соответствующего конкретным фактам и обстоятельствам.

Другие соображения по поводу ставки дисконтирования и коэффициента капитализации, рассчитываемых кумулятивным методом

510.24 Прежде, чем закончить обсуждение кумулятивного метода, необходимо отметить следующее:

1. Ставка дисконтирования и коэффициент капитализации, определяемые кумулятивным методом, опираются на данные о компаниях открытого типа (из ежегодника Ibbotson и других источников). В зависимости от того, делалась ли поправка по отношению к доходам в зависимости от характера доли оцениваемой собственности (контрольная - неконтрольная доля), результативная оценка может представлять либо стоимость контрольной доли, либо стоимость «как бы свободно продающейся» миноритарной (неконтрольной) доли. Соответствующие надбавки и/или скидки (как бы имитируя продажу), должны быть применены к стоимости миноритарной или контрольной доли закрытой компании.

2. Ставка дисконтирования и коэффициент капитализации, определяемые кумулятивным методом, обычно применяются к чистому денежному потоку, доступному для инвесторов акционерного капитала компании. Они не могут использоваться для оценки стоимости общего инвестированного капитала, который может включать как собственный, так и заемный капитал. Такая стоимость может определяться с помощью средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Определение этого показателя рассматривается более подробно в параграфе 530.11.

515 Метод САРМ для определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации
Если это возможно, то для определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации следует использовать метод, основанный на информации о сравнимых компаниях-аналогах

515.01 Кумулятивный метод, обсуждавшийся в разделе 510, наиболее часто используется при определении ставки дисконтирования (и соответствующего коэффициента капитализации) при оценке стоимости малого бизнеса. Его популярность, однако, не означает, что это наиболее предпочтительный метод. Метод, основанный на информации о сравнимых компаниях-аналогах, следует использовать вместо кумулятивного метода всегда, когда надежные данные для такого рода расчетов удается найти.

515.02 Нахождение подходящих компаний-аналогов для сравнения может оказаться делом весьма трудоемким и требующим определенного элемента субъективизма (обращения к здравому смыслу). Чтобы убедиться в том, что та или иная компания действительно сопоставима с оцениваемой компанией, консультант должен оценить разнообразные факторы, среди которых отметим, как наиболее важные, следующие:

1. Сходство отрасли (продукты, рынки, потребители и т.п.).
2. Финансовые риски (структура капитала, ликвидность и т.п.).
3. Размер (объемы продаж, доходы, число торговых точек и т.п.).
4. Географическая диверсификация.

515.03 Существует ряд методик, которые могут использоваться для определения ставки дисконтирования, когда имеется достаточно надежная информация о сопоставимых компаниях-аналогах. Среди этих методик выделим следующие:

1. Модель оценки капитальных активов (САРМ).
2. Модель роста дивидендов (DGM).
3. Теория арбитражного ценообразования (APT).

Модель оценки капитальных активов (САРМ)

515.05 Кумулятивная модель, описанная в параграфе 510.01, является полезной отправной точкой для описания формулы САРМ. На практике модель САРМ применяется почти таким же образом, как кумулятивный метод за исключением того, что корректировки здесь производятся на основе сравнения показателей оцениваемой компании не со средними данными для выборки S&P 500, а со средними данными по компаниям-аналога. Эта мера отклонения называется коэффициентом «бета». Модель использования САРМ показана в Примере 5-10.

Пример 5-10
РАСЧЕТ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ И КОЭФФИЦИЕНТА КАПИТАЛИЗАЦИИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МОДЕЛИ САРМ
		Шаги	Объяснение
Шаг 1		Свободная от риска ставка дохода	Параграф 515.08
Шаг 2	+	Надбавка за риск на акционерный капитал ´ средняя «бета» для компании-аналога	Параграфы 515.09-13
	=	Средняя доходность компании-аналога на дату оценки
Шаг 3		Увеличение на разницу в рисках для оцениваемой компании по сравнению с компаниями-аналогами	Параграфы 515.14-16
Шаг 3а	+ или -	а. Надбавка на риск с учетом размера компании в сравнении с аналогами	Параграф 515.17
Шаг 3б	+ или -	б. Другие факторы риска в сравнении с компаниями-аналогами	Параграф 515.18
	=	Ставка дисконтирования для чистого денежного потока
Шаг 4	+	Дополнительное превышение ставки дисконтирования для чистой прибыли над ставкой дисконтирования для чистых денежных потоков	Параграф 515.19
	=	Ставка дисконтирования для чистых доходов
Шаг 5	-	Средний темп прироста или (g)	Параграф 515.19
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года
Шаг 6	÷	1 + g	Параграф 515.19
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год

515.06 Заметьте, что приведенная модель совпадает с кумулятивной моделью (см. параграф 510.01) за исключением следующего:

1. На шаге 2 надбавка на капитал за риск сразу умножается на коэффициент, названный «бета», не будучи еще прибавленной к свободной от риска ставке. Результат равен средней доходности для компании-аналога (а не среднему рыночному доходу, как при применении кумулятивного метода).
2. На шагах 3а и 3б специальные корректировки рисков для оцениваемой компании, прибавляемые или вычитаемые из среднего для компаний-аналогов уровня дохода, исходят из различий между оцениваемой компанией и сравнимыми компаниями-аналогами (а не между оцениваемой компанией и рынком в целом, как в формуле накопления).

Расчет средней доходности компании-аналога

515.07 Расчет средней доходности компании-аналога. Авторы рекомендуют консультантам использовать при расчете средней доходности компании-аналога подход, основанный на использовании долговременных показателей. Этот подход идентичен кумулятивному методу, рассмотренному в параграфах 510.03-06, за исключением дополнительного шага: надбавка за риск на капитал умножается на среднее значение показателя «бета» для компаний-аналогов, как объясняется в параграфе 515.09. Пример 5-11 иллюстрирует этот подход. Более подробно он рассматривается в параграфах 515.08-09.

Пример 5-11
РАСЧЕТ СРЕДНЕЙ ДОХОДНОСТИ СРАВНИМЫХ КОМПАНИЙ-АНАЛОГОВ - МЕТОД САРМ
	Доходность казначейских облигаций на дату оценки
+	Надбавка за риск на капитал - Превышение стоимости акций над стоимостью облигаций ´ Средний показатель «бета» для компании-аналога
=	Средняя доходность компании-аналога на дату оценки

515.08 Шаг 1 — Свободная от риска ставка дохода. Как указывалось в параграфе 510.03, обычно свободная от риска ставка дохода приблизительно приравнивается к доходности погашения долгосрочных казначейских облигаций на дату оценки. Объявленный в Financial Data курс долгосрочных казначейских бумаг на 27 октября 1989 года составил 8,02% (параграф 510.04). Это и есть свободная от риска ставка дохода, используемая в последующих параграфах для объяснения метода САРМ. (Отметьте, что этот процент применим только на неделю, заканчивающуюся 27 октября 1989 г. Cтавка используется только в иллюстративных целях и не должна быть использована как установленная ставка, свободная от риска, для любого другого периода).

515.09 Шаг 2 — Умножение надбавки к акционерному капиталу за риск на среднее значение «беты» для компании-аналога. Надбавка к акционерному капиталу была определена и проиллюстрирована в параграфах 510.05-06. В формуле САРМ надбавка должна быть умножена на среднее значение показателя «бета» для компании-аналога, и результат - прибавлен к свободной от риска инвестиционной ставке доходности, чтобы определить среднюю доходность компании-аналога.

515.10 Определение «беты». Коэффициент «бета» - мера относительной изменчивости общей доходности обыкновенных акций открытых компаний. Общая доходность включает выплаченные дивиденды плюс или минус изменение стоимости акций за определенный период. Она измеряется путем сравнения доходности индивидуальной ценной бумаги с доходностью на рынке в целом, определенной с помощью рыночного индекса, например, такого как Общий индекс доходности обыкновенных акций компаний, входящих в Индекс S&P 500. Средняя «бета» для всех компаний приравнивается к единице, тогда как для акций с изменчивостью большей, чем средняя, она составит больше чем 1,0, а для акций с меньшей изменчивостью - меньше чем 1,0. В методе САРМ общая изменчивость уровня доходности акций ассоциируется с неопределенностью, которая затем определяется как мера риска. Отсюда для акций, имеющих «бету», равную единице, степень риска признается равной степени риска рынка в целом. За точку отсчета, то есть за диверсифицированный портфель акций, «бета» которого равна 1,0, принято считать диверсифицированный портфель, составленный из обыкновенных акций, такой как индекс S&P 500. Понятно, что акции с «бетой», большей, чем 1,0 имеют степень риска более высокую, чем средняя, в то время как акции, «бета» которых меньше 1,0, имеют степень риска меньше средней. Когда «бета» равна нулю, риск принимается нулевым, и доходность, ожидаемая от ценной бумаги, имеющей «бету» равную нулю, считается свободным от риска уровнем доходности. Казначейские облигации и векселя имеют очень низкие (но все же положительные) «беты», и они используются в качестве приближения к свободному от риска уровню доходности в обоих рассматриваемых методах: кумулятивный подход и САРМ.

515.11 Определение «беты» для конкретной сравнимой компании. Консультант может выбрать «бету» для каждой сравнимой компании, используя большое число источников, но должен учесть, что в разных источниках могут быть указаны разные коэффициенты «бета» для одной и той же компании. Каждый источник измеряет стоимость компании и рыночные колебания самостоятельно, и поэтому результаты расчетов показателей «бета» могут не совпадать в разных источниках.

515.12 Показатели «бета» могут быть выбраны в любом из названных источников. Выполняя заказ на оценку, консультант-оценщик должен быть последователен в отборе коэффициента «бета». Если коэффициенты «бета» собраны для ряда сравниваемых компаний, то следует определить среднее значение.

515.13 Пример расчета доходности средней сравнимой компании. Пример 5-12 показывает, как рассчитываются коэффициенты «бета» сравнимых компаний для фирмы SJM Clothing, Inc., выбранной в качестве сквозного примера в главах 3 и 4. На стенде также показывается, как «бета» используется для определения средней доходности сравниваемых компаний.

Шаг 3 — Добавление или вычитание разницы в рисках (рисковых дифференциалов)

515.14 Когда средняя доходность компании-аналога вычислена, следующим шагом при применении САРМ будет прибавление или вычитание надбавок за риск, которые различают доходность оцениваемой компании в отличие от средней доходности компаний-аналогов, отбираемых для сравнения. Эта процедура подобна той, которая для кумулятивного метода обсуждалась в параграфах 510.09-16 за исключением одного ключевого различия. Рисковые дифференциалы (разницы), применявшиеся в прежнем обсуждении кумулятивного метода, вытекали из различий между оцениваемой компанией и средним показателем по индексу S&P 500. Напротив, в методе САРМ рисковые дифференциалы основаны на различиях между оцениваемой компанией и средней компанией-аналогом.

515.15 В методе САРМ компании-аналоги для сравнения сходны с оцениваемой компанией во многих областях, связанных с риском, включая выпускаемые изделия, рынки, географическое расположение, уровень менеджмента, и, естественно, в области рисков размера компании и финансовых рисков. Метод САРМ, таким образом, не включает многие из рисковых дифференциалов, обычно применяемые в кумулятивном методе, поскольку соответствующие различия уже учтены в корректировке, основанной на коэффициенте «бета». Так как обычно бывает невозможно найти компании-аналоги для сравнения, которые точно совпадали бы по всем параметрам с оцениваемой компанией, все же некоторые корректировки здесь еще понадобятся. Обычно консультанту-оценщику, применяющему метод САРМ, требуется меньше корректировок, чем при кумулятивном методе.

Пример 5-12
РАСЧЕТ СРЕДНЕЙ ДОХОДНОСТИ СРАВНИМОЙ КОМПАНИИ
	Название компании		«бета»
	Deb Shops		1,40
	Charming Shoppes		1,40
	Dress Barn		1,60
	Banker's Note		Н/Д
	Gantos		Н/Д
	Среднее значение		1,40
Источник:	Value Line Investment Survey
	Доходность казначейских облигаций на дату оценки (Параграф 510.04)			8,0%
+	Надбавка за риск на капитал — Превышение стоимости акций над стоимостью облигаций (Параграф 510.06) ´ Средний показатель «бета» для компании-аналога Средняя надбавка за риск на акцию компаний-аналогов		7,5% ´ 1,40	10,5%
=	Средняя доходность компании-аналога на дату оценки			18,5%

515.16 Авторы рекомендуют производить при применении метода САРМ две отдельные корректировки на рисковые дифференциалы - одну, связанную с размером компании и вторую - относящуюся ко всем другим факторам риска.

515.17 Шаг 3а — Корректировка риска с учетом размера компании в сравнении с компаниями-аналогами для сравнения. Как более подробно разъясняется в параграфах 510.11-14, корректировка риска на размер компании при кумулятивном методе может быть значительной, поскольку сравнение производится со средней по 500 компаниям индекса S&P. Однако когда применяется метод САРМ, корректировка по размеру может быть меньшей, чем при кумулятивном методе. Вместо того чтобы сравнивать оцениваемую компанию с компанией, имеющей капитал в 44 миллиона долларов (что требуется при кумулятивном методе), консультант обычно может подобрать компании-аналоги более близкие к оцениваемой по размеру и соответственно оценивать риск. Во многих случаях корректировка рисков на размеры компании при методе САРМ вообще не требуется. В других случаях, однако, размер компании-аналога может даже превышать средний показатель в 44 миллиона долларов, используемый в кумулятивном методе, требуя даже более существенной корректировки риска на размер компании, чем 5,3%.

515.18 Шаг 3б — Другие факторы риска в сравнении с компаниями-аналогами. Как отмечалось в параграфах 510.15-16, определение прочих рисков, которые должны учитываться при расчете коэффициента капитализации и ставки дисконтирования, предполагает большую долю произвольных суждений на базе здравого смысла. Это справедливо независимо от того, применяется ли кумулятивный метод или САРМ. В целом, однако, для прочих факторов риска (перечислены в параграфе 510.15), при применении метода САРМ корректировки обычно меньше по размеру, чем при кумулятивном методе. При САРМ консультант учитывает множество факторов и выбирает компании-аналоги, которые максимально приближены к существенным параметрам оцениваемой компании. Например, компания-аналог может производить или продавать те же продукты, что и оцениваемая компания, но иметь существенно меньшие долговые обязательства и большую географическую диверсификацию. Не требуются, или почти не требуются корректировки в тех областях, где характеристики тождественны, но позитивные или негативные поправки все же необходимы для тех относящихся к риску факторов, которые различны. Ставка дисконтирования, полученная в результате этого, обычно колеблется между 18% и 30% (при свободных от риска ставках дохода, которые существовали в апреле 1994 года). Однако ставка дисконтирования может быть существенно выше 30% или ниже 18%. Об этом более подробно говорится в параграфе 510.16.

Шаги 4, 5 и 6 — преобразование ставки дисконтирования в коэффициент капитализации

515.19 Этот процесс аналогичен тому, который следует при применении кумулятивного метода. Остальные шаги, необходимые для конвертирования ставки дисконта, полученной методом САРМ, в ставку капитализации, рассматривались в параграфах 505.11-26.

Иллюстрация САРМ на примере SJM Clothing, Inc.

515.20 5-13 показывает заключительный расчет ставки дисконтирования денежного потока для компании SJM Clothing,Inc.

Пример 5-13
ИЛЛЮСТРАТИВНЫЙ ПРИМЕР МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОСНОВНОГО КАПИТАЛА (САРМ) - SJM CLOTHING, INC
Шаг 1		Свободная от риска ставка на основе курса долговременных казначейских облигаций на дату оценки (Параграф 510.04)	8,0%
Шаг 2	+	Надбавка за риск на акционерный капитал ´ средняя «бета» для компании-аналога (Пример 5-13)	10,5%
	=	Средняя доходность компании-аналога на дату оценки	18,5%
Шаг 3а	+ или -	Надбавка на риск с учетом размера компании в сравнении с аналогами (Параграф 515.22)	2,0%
Шаг 3б	+ или -	Другие факторы риска в сравнении с компаниями-аналогами (Параграф 515.23)	1,5%
	=	Ставка дисконтирования для чистого денежного потока	22,0%
Шаг 4	+	Дополнительное превышение ставки дисконтирования для чистой прибыли над ставкой дисконтирования для чистых денежных потоков (Пример 5-9)	5,0%
	=	Савка дисконтирования для чистой прибыли	27,0%
Шаг 5	-	Средний темп прироста или (g) (Пример 5-9)	6,0%
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли для будущего года	21,0%
Шаг 6	÷	1 + g (Пример 5-9)	1,06%
	=	Коэффициент капитализации чистой прибыли на текущий год	19,8%

Обсуждение факторов корректировки для SJM в 5-13

515.21 Некоторые из компонентов метода САРМ уже обсуждались выше. В этой главе уже обсуждались следующие компоненты ставки дисконтирования и коэффициента капитализации для SJM, определенные в 5-13:

1. Определение средней рыночной доходности показано в 5-12.
2. Дополнительное превышение ставки дисконтирования чистого дохода над ставкой дисконтирования чистого денежного потока на шаге 4 определено в 5%. Это в пределах диапазона от 3% до 6%, обсуждавшегося в параграфе 505.13.

515.22 Корректировки риска, связанные с размером компании. Применяя кумулятивный метод, обсуждавшийся в разделе 510, консультант определил, что общая поправка на размер компании в 6% будет приемлемой. Это основывалось, однако, на сравнении SJM со средней по 500 компаниям из индекса S&P. При методе САРМ отобранные сравнимые компании по многим факторам риска, включая размер компании, существенно ближе к SJM. Поэтому консультант решает, что поправка на размер компании в 2% будет приемлемой. Это отражает тот факт, что SJM меньше, чем все сопоставимые компании, но все же намного ближе к ним по размеру, чем к средней величине компаний из списка S&P 500.

515.23 Корректировки на прочие факторы риска. В методе САРМ все корректировки основываются на сопоставлении оцениваемой компании со сравнимыми компаниями-аналогами. Определяя корректировки на прочие факторы риска, которые следует предусмотреть для SJM, консультант учитывает следующие первичные факторы:

1. SJM имеет более высокий финансовый левередж (отношение задолженности к капиталу), чем сравнимые компании-аналоги, но не настолько высокий, чтобы иметь низкий уровень процентного покрытия.
2. SJM менее ликвидна, чем компании-аналоги.
3. SJM имеет относительно более слабый менеджмент (по мнению консультанта) и географически меньше диверсифицирована, чем компании-аналоги, отобранные для сравнения.

Основываясь на приведенных факторах, консультант чувствует, что поправка на прочие факторы риска в пределах от 1% до 2% была бы разумной. Поэтому консультант решает в примере SJM применить корректировку в 1,5% (Заметьте, что корректировка может быть положительной или отрицательной, в зависимости от того, благоприятны или неблагоприятны различия в степени риска для оцениваемой компании).

Другие соображения, связанные с определением ставки дисконтирования и коэффициента капитализации методом САРМ

515.24 Прежде чем завершить обсуждение метода САРМ, следует отметить два важных дополнительных соображения:

1. Ставка дисконтирования или коэффициент капитализации, определенные методом САРМ, базируются на данных о компаниях открытого типа. В зависимости от того, как скорректированы доходы компании с учетом контрольных прав владельцев оцениваемой доли собственности, этот процент может использоваться для определения либо стоимости миноритарной (неконтрольной) доли, как если бы ее акции продавались на рынке, либо стоимости контрольной доли. Соответствующие надбавки и/или скидки могут быть применены к стоимости как бы свободно торгуемой, чтобы прийти к показателю стоимости доли меньшинства в закрытой компании или ее контрольной доли собственности. Такие надбавки и скидки рассматриваются в главе 8 этого Руководства.
2. Показатели, полученные методом САРМ, обычно применимы к чистому денежному потоку, доступному для инвесторов акционерного капитала компании. Они не могут использоваться для оценки полного инвестированного капитала, который должен был бы включать как акционерный капитал, так и задолженность (часто называемую «свободной от долгов стоимостью»). Такая стоимость должна определяться с использованием средневзвешенной стоимости капитала. Определение этого показателя обсуждается более подробно в параграфе 530.11.

520 Подход к оценке стоимости бизнеса, основанный на капитализации доходов

520.01 Как было отмечено во введении к этой главе, подход к оценке стоимости бизнеса, основанный на капитализации доходов, часто применяется тогда, когда объемы текущих операций компании приближенно соответствуют объемам операций, ожидаемым в будущем, исходя из предположения о нормальном темпе роста. При этом подходе для оценки стоимости объем операций текущего года (или предвидимые операции следующего года) делятся на ставку капитализации. Эту процедуру легко понять и использовать, но возникают определенные проблемы, которые необходимо иметь в виду всегда, когда применяется рассматриваемый подход.

Шаги, которые необходимо сделать при применении подхода, основанного на капитализации доходов

520.02 В 5-14 суммированы шаги, которые должны быть выполнены при использовании подхода к оценке стоимости бизнеса, основанного на капитализации доходов. Они обсуждаются в следующих параграфах.

Пример 5-14
ПОДХОД К ОЦЕНКЕ, ОСНОВАННЫЙ НА КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДОВ
	Шаги	Объяснение
Шаг 1	Получите (или подготовьте) финансовую отчетность за репрезентативный период (обычно не менее 5 лет).	Параграф 520.03
Шаг 2	Скорректируйте финансовую отчетность для устранения ошибок относительно требований GAAP или для нормализации данных. Если нормализационные корректировки необходимы для устранения влияния недействующих или излишних активов, стоимость этих активов следует рассмотреть отдельно на шаге 9. Определите, не следует ли скорректировать нормализованный показатель дохода с учетом дефицита активов. В качестве альтернативы, идентифицированные недостающие активы могут быть рассмотрены отдельно на шаге 9.	Параграфы 520.04-05
Шаг 3	Пересчитайте (или рассчитайте) местный и федеральный налоги на нормализованный доход (до вычета налогов), определенный на шаге 2. Результатом будет скорректированный чистый доход.	Параграфы 520.06-09
Шаг 4	Если потоком выгод, который предполагается капитализировать, является денежный поток, сделайте дополнительные поправки к полученной на шаге 3 величине чистого дохода, чтобы прийти к валовому или чистому денежному потоку.	Параграф 520.10
Шаг 5	Определите коэффициент капитализации для того потока дохода, который предстоит капитализировать. В большинстве случаев таким потоком является поток чистой прибыли (шаг 3, см. выше); однако при некоторых обстоятельствах мерой может быть валовый денежный поток или чистый денежный поток (шаг 4, см. выше).	Параграф 520.11
Шаг 6	Определите базовый период предполагаемой капитализации. В большинстве случаев за такой период принимается последний финансовый год или последние 12 месяцев; однако при некоторых обстоятельствах наиболее подходящей базой может быть прогноз на ближайший год или средняя за несколько прошедших лет.	Параграфы 520.12-18
Шаг 7	Определите операционную стоимость компании, разделив чистые доходы из шага 3 (или валовый или чистый денежный поток из шага 4) на коэффициент капитализации, полученный на шаге 5.	Параграфы 520.19-21
Шаг 8	Выполните проверку на «здравый смысл», чтобы осмысленно оценить полученную оценку стоимости.	Параграф 520.22
Шаг 9	Если на шаге 2 были проведены корректировки финансовой отчетности для учета влияния на оценку компании недействующих или излишних активов, определите примерную стоимость этих активов на дату оценки и добавьте ее к стоимости, определенной на шаге 7. Если на шаге 2 был установлен недостаток активов, определите, может ли показатель стоимости компании быть уменьшен на стоимость таких недостающих активов. Если недостаток активов был учтен при нормализационной корректировке отчетности о доходах, еще одно сокращение стоимости компании тогда не требуется.	Параграфы 520.23-26
Шаг 10	Определите, требуется ли скорректировать полученную на шаге 9 стоимость для учета скидки за ликвидность, премии за контроль или скидки на неконтрольный характер пакета акций.	Параграф 520.27
Примечание: Шаги 8, 9 и 10 могут выполняться после выполнения процедур взвешивания, рассмотренных в главе 8.

Шаг 1 - Получите (или подготовьте) финансовую отчетность за репрезентативный период

520.03 Как правило, консультант-оценщик получает финансовую отчетность компании за прежние годы и ближайший текущий год уже перед началом выполнения оценочного проекта. В главе 4 подробно рассматривается процесс сбора и рассмотрения таких финансовых отчетов. Если базовый период капитализации (шаг 6) - следующий год, параграфы 525.07-35 дают указания о том, как разработать прогноз на этот год.

Шаг 2 - Скорректируйте финансовую отчетность для устранения ошибок относительно требований GAAP или для нормализации данных

520.04 Может потребоваться скорректировать финансовые отчеты, полученные или подготовленные на шаге 1, с целью получения результатов деятельности компании, достаточно реалистичных и представительных для определения ее возможного будущего состояния. Могут, например, потребоваться корректировки следующего типа:

1. Корректировки, которых требуют общепринятые правила бухгалтерского учета (GAAP), включая и те, которые предназначены для конкретных отраслей, таких, как строительные компании, банки, производители нефти и газа.
2. Корректировки, устраняющие воздействие на результаты расчета неиспользуемых и излишних активов, а также дефицита отдельных активов. (См. обсуждение этого вопроса в параграфах 520.23-26, шаг 9 подхода, основанного на капитализации доходов.)
3. Нормализационные корректировки для таких статей, как размер личных доходов менеджеров, завышенный или заниженный по сравнению с разумным уровнем, аномальные затраты на путешествия и развлечения, аномальные выплаты процентов или доходов, сторонние доходы, экстраординарные и случайные события.

520.05 Параграф 520.14 предлагает некоторые практические указания о том, как поступать в ситуациях, когда корректировки, необходимые для придания финансовой отчетности представительного вида, оказываются слишком объемными или настолько неточными, что лишаются смысла.

Шаг 3 — Пересчитайте (или рассчитайте) местный или федеральный подоходные налоги

520.06 Все корректировки, описанные выше в шаге 2, должны производиться на доналоговой основе. Это означает, что консультант, прежде чем выполнить шаг 2, должен снова прибавить к чистому доходу за рассматриваемый период уплаченные налоги, чтобы вносить любые поправки, учитывающие требования GAAP или задачу нормализации. Когда поправки внесены, пересмотренные резервы на уплату федеральных и местных налогов должны, как всегда, рассчитываться на основе скорректированных доналоговых доходов. В целом, при выполнении шага 3 консультант должен учитывать факторы, указанные ниже.

520.07 Должны применяться налоговые ставки, установленные на дату оценки. При выполнении шага 3, суммы, предназначенные для уплаты федерального и местного подоходных налогов обычно должны рассчитываться с использованием применяемых к компании налоговых ставок на дату оценки и должны точно отражать прогрессивный характер разных шкал этих ставок. Консультант должен удерживаться от попыток начислять налог на скорректированный доход по предельным ставкам (в настоящее время корпоративная ставка для федеральных нужд составляет 35%), не учитывая более низких ставок, которые обычно применяются при более низких уровнях дохода. Например, если скорректированные доходы компании до вычета налогов менее $50 000, соответствующая ставка федерального налога составляет в настоящее время 15%. Если скорректированные доходы компании до вычета налогов больше $50 000, но меньше $335 000, то часть должна облагаться по ставке 15%, а часть - по более высокой ставке. Федеральные ставки подоходных налогов на 1994 г. суммированы в Примере 5-15 7. Что касается подоходных налогов, устанавливаемых штатами, то они различны в разных штатах, за ними также надо внимательно следить.

Если капитализируемым потоком дохода является чистая прибыль, то суммы, предназначенные для уплаты налогов, должны отражать как текущие, так и отложенные налоги. Если же капитализируемым потоком выгод является чистый денежный поток («кэш флоу»), то учитывать отложенные налоги не следует. Отложенные затраты на налог представляют неденежную статью, которая не влияет на чистый денежный поток. Чтобы решить, надо ли учитывать отложенные налоговые расходы при капитализации денежного потока, консультант должен проанализировать временные интервалы, которые приводят к возникновению отложенных налогов у данной компании. Отложенные налоги должны учитываться, если не ожидается, что задолженность компании по отложенным налогам будет продолжать расти в будущем. Последнее может случиться при двух условиях:

1. Ожидается, что компания будет расти в обозримой перспективе.
2. Компания может продолжать извлекать выгоды из благоприятного налогового режима, который увеличивает отложенные налоги.

Если оба названных условия отсутствуют, расчетная сумма налогов должна отражать как текущие, так и отложенные налоги, даже если капитализируемым потоком выгод является чистый денежный поток.

Пример 5-15
ФЕДЕРАЛЬНЫЕ ПОДОХОДНЫЕ НАЛОГИ НА КОРПОРАЦИИ НА 1988-1994 ГГ.
Ставки, действовавшие с 1988 по 1992 гг.:
Облагаемый доход более		Но не более		Ставка налога
$	0	$	50000	15%
	50000		75000	25%
	75000		100000	34%
	100000		335000	39%*
	335000		-	34%
Ставки налога, действовавшие с 1993 по 1994 гг.
Облагаемый доход		Не более		Ставка налога
$	0	$	50000	15%
	50000		75000	25%
	75000		100000	34%
	100000		335000	39%
	335000		10000000	34%
	10000000		15000000	35%
	15000000		18333333	38%**
	18333333		-	35%
* 5%-е дополнение к ставке налога, применяемое к уровням облагаемых доходов между $100 000 и $335 000, предназначено для того, чтобы смягчить преимущества групп налогоплательщиков, отчисляющих налоги по ставкам 15% и 25%.
** 3%-е дополнение к ставке налога между $15 000 000 и $18 333 333 предназначено для смягчения эффекта группы плательщиков 34%-го налога.

520.08. Определение суммы налогов компании на основе налоговых ставок известного покупателя. Как было показано в параграфе 520.07, в обычных условиях консультант определяет сумму, предназначенную для уплаты налогов, как если бы речь шла о самой по себе компании, которая платит налоги по ставкам, применимым именно к ней. Однако если оценка производится в связи с ведущимся процессом купли-продажи компании и консультант знает вероятного покупателя, его могут попросить сделать расчет налогов, основанный на ставках, применяемых именно к этому покупателю. Например, если покупатель компании принадлежит к группе налогоплательщиков, платящих 34%-й федеральный подоходный налог, то, возможно, после завершения сделки доходы оцениваемой компании будут облагаться налогом по ставке в 34%. От консультанта может потребоваться использовать эту ставку при оценке компании даже в том случае, если скорректированный доход компании до вычета налогов менее $335 000 и нормально должен был бы облагаться по более низкой ставке. Если такая ставка использовалась, консультант должен гарантировать, что особые предположения о налоговой ставке будут раскрыты в отчете об оценке компании. Консультант должен учитывать, что стоимость, определенная с применением специфических налоговых ставок покупателя, может не совпадать с определением обоснованной рыночной стоимости для типичного покупателя. Поэтому консультант может быть вынужден в отчете об оценке использовать иной стандарт стоимости, нежели цены свободного рынка. Наконец, если консультант действует как советник клиента и не обязан предоставлять независимую оценку, клиент может пожелать определения дохода после уплаты налогов для покупателя, применяя разные предположения о возможной налоговой ставке.

520.09 Определение предполагаемого налога для безналоговых компаний. До выхода в свет этого Руководства среди профессионалов-оценщиков разгорелась острая дискуссия о том, как оценивать необлагаемые налогом хозяйственные единицы. Многие полагали, что для методов оценки, рассматриваемых в этой главе, федеральные и местные (если они есть) налоги должны рассчитываться независимо от того, является ли оцениваемая компания облагаемой или необлагаемой налогами хозяйственной единицей. Например, консультанта могут пригласить для оценки индивидуального предприятия, партнерства или малой корпорации. Обычно такие хозяйственные единицы не платят федерального подоходного налога, а иногда и подоходного налога штата (на корпорации) - налоги платят сами владельцы. Между тем, нормы капитализации, определяемые в соответствии с рассмотренными выше в этой главе кумулятивным методом и САРМ, опираются на доходы после вычета налогов. Многие профессионалы-оценщики на этом основании полагают, что доходы малой корпорации, партнерства и индивидуального предприятия следует скорректировать на сумму причитающихся налогов прежде, чем делить соответствующие доходы на коэффициент капитализации. За последние годы появилось много способов преодоления этого конфликта. Чтобы удостовериться в том, что федеральные и местные налоги правильно учтены при оценке необлагаемых налогом компаний, часто используются следующие подходы:

а. Определите доналоговый коэффициент капитализации, основанный на необлагаемых налогом доходах хозяйственных единиц. Этот подход реализуется путем деления дохода (или денежного потока) необлагаемой налогами компании на коэффициент капитализации, основанную на доходах необлагаемых налогами открытых компаний. К сожалению, существует не так уж много открытых компаний, освобожденных от федерального подоходного налога. Этот подход хорошо обоснован теоретически, но он может использоваться лишь в тех редких случаях, когда подвергающаяся оценке необлагаемая налогом компания сопоставима с некоторым количеством необлагаемых налогом открытых компаний, таких как стандартное ограниченное партнерство.

б. Используйте действующую налоговую ставку, по которой платит налоги известный заранее покупатель компании. При этом подходе доходы малой корпорации, партнерства или индивидуального предприятия пересчитываются с учетом налогов по ставке подоходного налога известного покупателя в предположении, что покупатель после совершения сделки купли-продажи должен будет уплатить эти налоги. Разумеется, этот подход может быть использован только в том случае, если потенциальный покупатель известен.

в. Расчет налогов на доходы необлагаемой налогами компании с использованием наивысшей индивидуальной ставки подоходного налога. Широко используемый метод оценки малой корпорации, партнерства или индивидуального предприятия заключается в расчете суммы налогов на доналоговые доходы малой корпорации, партнерства или индивидуального предприятия по высшей ставке индивидуального подоходного налога. Для федерального налога эта ставка составляла в 1990 г. 28% (не считая добавочного налога в 5%, который применяется к определенным уровням дохода), 31% для 1991 и 1992 гг. и 39,6% для 1993 и 1994 гг. Ставки, применявшиеся в 1990-1994 гг., не включают какие-либо ограничения на вычеты по отдельным статьям и потенциального выравнивания персональных льгот. Индивидуальные ставки налога могут варьироваться от штата к штату. Затем «очищенные от налога» доходы должны делиться на коэффициент капитализации, рассчитанный после вычета налогов с применением либо кумулятивного метода, либо САРМ, которые рассматривались выше в этой главе.

г. Определите стоимость компании на основе доходов, полностью очищенных от налога, и затем увеличьте эту стоимость таким образом, чтобы отразить необлагаемый налогами статус компании. При этом подходе стоимость малой корпорации, партнерства или индивидуального предприятия оценивается, как если бы они платили налоги по ставкам корпоративного налога для обычных компаний (как показано в 5-15). Результат затем увеличивается, чтобы отразить тот факт, что компания не должна платить федеральный подоходный налог (и возможно, налог штата). Многие оценщики, использующие такой подход, полагают, что надбавка в 10-15% была бы приемлемой.

д. Разделите доналоговые доходы компании на скорректированный (увеличенный) коэффициент капитализации. При этом подходе коэффициент капитализации, полученный методом накопления или САРМ, может быть увеличен для учета дополнительных рисков, связанных с малыми корпорациями, партнерствами и индивидуальными предприятиями. Скорректированный коэффициент капитализации может быть поделен затем на доналоговый доход необлагаемой налогом хозяйственной единицы, чтобы получить оценку стоимости компании. Следует учесть факторы риска, в частности, такие:

1) Владельцы партнерства и индивидуального предприятия несут неограниченную ответственность за потери.

2) Имеются ограничения на количество акционеров малых корпораций.

3) Акции малых корпораций не могут принадлежать крупным компаниям.

Шаг 4 — Откорректируйте поток дохода из чистой прибыли в чистый денежный поток (если это необходимо)

520.10 Шаг 4 требуется лишь тогда, когда консультант-оценщик предпочитает капитализацию чистого денежного потока, а не чистой прибыли. Поскольку чистая прибыль часто выступает в качестве потока дохода при использовании подхода к оценке, основанного на капитализации доходов, шаг 4 применяется довольно редко. Однако когда используется чистый денежный поток, скорректированная чистая прибыль компании, как было ранее определено, должна быть конвертирована в чистый денежный поток. Эта конверсия более подробно обсуждается в параграфах 525.41-43. Как указывалось, консультант должен всегда использовать коэффициент капитализации для чистой прибыли в тех случаях, когда надо капитализировать доходы, и коэффициент капитализации для чистого денежного потока - для капитализации чистого денежного потока.

Шаг 5 — Определите коэффициент капитализации

520.11 Разделы 505, 510 и 515 этой главы обращены к ряду соображений, связанных с определением коэффициента капитализации для компании. В целом, можно назвать некоторые из наиболее важных аспектов установления коэффициента капитализации, как он выступает в подходе к оценке стоимости бизнеса, основанном на капитализации доходов:

а. Коэффициент капитализации обычно является побочным продуктом, производным от ставки дисконтирования (раздел 505).

б. Ставка дисконтирования часто определяется кумулятивным методом (раздел 510); однако, предпочтительнее применять метод САРМ (раздел 515), если удается найти хорошую компанию-аналог для сравнения.

в. Обычно принимается, что поток дохода, который подвергается капитализации, это - скорректированная чистая прибыль. Поэтому коэффициент капитализации следует устанавливать по чистой прибыли - либо путем корректировки коэффициента капитализации для чистого денежного потока, либо путем прямого наблюдения за тем, как складывается эта норма на рынке.

Шаг 6 — Определите базовый период предполагаемой капитализации

520.12 Определяя базовый период предполагаемой капитализации, консультант-оценщик должен сделать выбор между следующими вариантами:

а. Ближайшие по времени операции за последние двенадцать месяцев или финансовый год.

б. Операции, прогнозируемые на следующий год.

в. Средняя по операциям за несколько последних лет.

г. Норма чистой прибыли (при условии возможного расширения деятельности в предстоящий период).

520.13 Ближайшие по времени операции. Как уже неоднократно указывалось в этой главе, подход к оценке, основанный на капитализации доходов, наиболее применим в тех случаях, когда текущий уровень деятельности компании позволяет прогнозировать ее будущие объемы (то есть, принимается, что эти объемы будут расти относительно стабильными темпами). Учитывая эту черту, в качестве базового периода для капитализации чаще всего выбирается последний финансовый год (или последние 12 месяцев или 4 квартала) перед датой оценки.

520.14 Решая, следует ли принимать за базовый период последний финансовый год, консультант должен оценить, насколько представительна текущая финансовая отчетность для прогнозирования будущей деятельности компании. Производя такую оценку, следует, прежде всего, посмотреть, насколько представительны данные об объеме продаж и соответствующих издержках (то есть строка валовой прибыли и предшествующие ей строки в отчете о прибылях и убытках). Если объем продаж и себестоимость реализованной продукции (издержки) кажутся представительными (на основе анализа финансовой отчетности прошлых лет, интервью с руководителями компании, оценки состояния рынка и экономики в целом, то финансовые показатели текущего года могут быть использованы, даже если некорректированный чистый доход представляется аномальным. Как объяснялось в параграфе 420.17, многие из отклонений, встречающиеся в финансовых показателях за текущий год, могут быть скорректированы с помощью нормализационных приемов, особенно в отношении доходов менеджеров, которые завышены или, напротив, преуменьшены в сравнении с разумным уровнем, аномальных процентных выплат, необычных выигрышей или потерь и т.п. С другой стороны, если показатели продаж и издержек не репрезентативны, консультанту следует подумать о выборе другого периода, например, взять за базу прогноз операций на следующий год или среднюю величину за несколько прошлых лет. В качестве альтернативы, консультант может рассчитать среднюю ретроспективную норму прибыли и применить эту норму к наиболее вероятному уровню продаж за ближайшие 12 месяцев. Консультант может также рассмотреть возможность использования подхода к оценке, основанного на дисконтировании доходов.

520.15 Операции, прогнозируемые на следующий год. Если деятельность компании за последний год не является характерной (вернее, недостаточно представительна) для ориентации в том, какова будет ожидаемая деятельность в будущем, консультант может решить, что наилучшей базой для капитализации является прогноз на ближайший год. Если такого прогноза не существует, консультант обычно может помочь клиенту в подготовке подобного прогноза. В параграфах 525.07-33 подробно рассматриваются многие факторы, которые должны учитываться при разработке прогноза на следующий год.

520.16 Если прогноз на следующий год используется в качестве базы для капитализации, консультанту следует осторожно отнестись к выбору подходящего коэффициента капитализации. Как говорится в параграфах 505.21-23, начальный коэффициент капитализации, полученный путем конвертирования ставки дисконтирования для данной компании, может использоваться для капитализации деятельности компании в следующем году. Коэффициент следующего года должен быть скорректирован в сторону снижения путем деления на 1+g, и таким образом, когда консультант-оценщик капитализирует операции для текущего года, он приходит к коэффициенту капитализации текущего года. Однако, если в качестве потока дохода, подлежащего капитализации, выбрана прогнозируемая на следующий год прибыль или денежный поток, то коэффициент капитализации не надо корректировать в сторону снижения.

520.17 Средняя по операциям за несколько последних лет. В силу некоторых обстоятельств, консультант может решить, что будущие объемы операций компании лучше всего могут быть представлены с помощью вычисления простой или взвешенной средней ряда показателей доходов (или денежных потоков) за прошлые три-пять лет. Как правило, взвешенная средняя используется тогда, когда отчетливо выявляется тренд, а простая средняя - когда такого тренда не наблюдается. Однако консультант должен понимать, что когда он сталкивается с инфляционным ростом цен, использование средней по ретроспективным данным в сочетании с коэффициентом капитализации, применяемым к текущим или будущим доходам, обычно будет приводить к недооценке определяемой стоимости.

520.18 Норма чистой прибыли. Когда консультант приходит к выводу, что оцениваемую им компанию ожидает рост, норма чистой прибыли часто становится лучшей оценкой уровня будущих выгод. Используя этот метод, консультант рассчитывает норму прибыли, основанную на нормализованном доходе до вычета налогов, деленном на валовую выручку. Вычисленная норма прибыли затем умножается на прогнозируемую выручку и в результате получается прогнозируемый доналоговый доход. В параграфах 520.15-16 рассматриваются некоторые вопросы, возникающие при использовании прогнозируемых показателей в качестве базы для капитализации. Пример 5-16 иллюстрирует применение этого подхода на основе финансовых данных сквозного примера компании SJM.

Пример 5-16
ИЛЛЮСТРАЦИЯ ПОДХОДА, ОСНОВАННОГО НА НОРМЕ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ
	19Х5	19Х4	19Х3	19Х2	19Х1
Выручка	$9732602	$8689823	$8276022	$7523657	$6269714
Прибыль до вычета налогов	$352153	$365804	$476630	$686965	$383697
Нормализационные корректировки	132736	173947	178891	96819	95264
Нормализованная прибыль до вычета налогов	$484889	$539751	$655521	$783784	$478961
Норма прибыли	5,0%	6,2%	7,9%	10,4%	7,6%
Средняя норма прибыли		7,6%
Прогнозируемая выручка		$10901000
Прогнозируемая прибыль до вычета налогов ($10 901 000 ´ 7,6%)		$828476

Шаг 7 — Выполните расчет капитализированного дохода

520.19 На стадии расчета капитализированного дохода консультант уже имеет оба компонента формулы капитализации доходов и готов к вычислению оценки стоимости компании. Для реализации этого подхода применяется следующая схема:

Поток дохода, который представлен как скорректированные объемы доходов или денежных потоков, определенные на шагах 1-4, должен быть поделен на ставку капитализации, определенную на шаге 5. Используя эти характеристики, вы получите предположительную (оцененную) стоимость компании.

520.20 Отрицательные или близкие к нулю положительная прибыль или денежные потоки. Если скорректированный поток дохода, который предполагается капитализировать, отрицателен или близок к нулю (хотя и положителен), он не может быть капитализирован в оценку стоимости компании. Консультант должен либо использовать другой поток дохода (и соответственно, другую ставку капитализации), либо иной подход к оценке стоимости бизнеса (такой как подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, если ожидается восстановление эффективной деятельности компании, или подход, приводящий к ликвидационной оценке, если такого восстановления не ожидается).

520.21 Пример расчета капитализации доходов на материале SJM Clothing, Inc. В других разделах Руководства уже были определены оба компонента, необходимые для расчета капитализации доходов компании SJM Clothing, Inc. Например, скорректированная и нормализованная чистая прибыль компании за последний год составил $ 276 387. Как показано в 5-10, для SJM коэффициент капитализации чистой прибыли за текущий год (определенная с помощью кумулятивного метода), составляет 20,3%. Таким образом, стоимость компании SJM может быть оценена следующим образом:

Как будет рассмотрено в параграфе 510.22, метод капитализации доходов на самом деле не подходит для SJM, поскольку компания находится на дне делового цикла и ожидается, что результаты ее деятельности впоследствии будут расти необычно высокими темпами. Если корректировки не касались прерогатив контроля, эта оцененная стоимость отражает миноритарную (неконтрольную) стоимость пакетов акций, которые свободно продаются на рынке.

Шаг 8 — Выполните проверку на «здравый смысл»

520.22 Следующим шагом, который выполняется при подходе, основанном на капитализации доходов, является использование проверки на «здравый смысл» полученной в результате расчетов стоимости бизнеса. На этом шаге от консультанта требуется установить, какова осмысленность оценки стоимости бизнеса, полученной на базе ряда измерений, например, с помощью перепроверки для выявления логических и формальных ошибок, или путем проведения тестов на обоснованность суждений. На этой стадии такой проверке подвергается операционная (предварительная) стоимость компании. Многие консультанты полагают, что такая проверка должна проводиться в отношении полной стоимости компании, после выполнения шага 10. Консультант, в общем, свободен проводить проверку на «здравый смысл» на любой стадии оценочного процесса.

Шаг 9 — Определите примерную стоимость недействующих или избыточных активов, а также недостающих активов (если необходимо)

520.23 Как указывалось в параграфе 520.04, иногда требуются корректировки для некоторых или всех перечисленных ниже факторов:

1. Недействующие активы. Компания может иметь важные активы, не необходимые для ее нормальной деятельности. Например, оптовик по автомобильным запчастям может также инвестировать часть средств в муниципальные облигации или другие недействующие активы.
2. Избыточные активы. Компания может сделать инвестиции в активы, которые фактически в меньшем количестве необходимы для нормальной деятельности. Например, компания может держать наличность или земельные участки в расчете на расширение своей деятельности в будущем.
3. Дефицит активов. Компания может испытывать недостаток активов, которые соответствуют потребностям ее деятельности (например, определенную нехватку запасов материальных ценностей), или чрезмерную операционную задолженность (например, счета к оплате), приводящую к излишней «вялости, худосочности» самого бизнеса.

520.24 На открытом рынке учитывается ситуация, когда компания имеет избыточные или неоперационные активы, хотя инвесторы и не включают их в стоимость компаний полностью, доллар за доллар. Консультанты-оценщики должны поступать так же по отношению к компаниям закрытого типа. Они должны учитывать существование излишних активов, определять их размеры и учитывать при определении стоимости компании - в расчете на сумму, которая может варьировать от сильно заниженной стоимости (со скидкой) до полной стоимости этих активов. Хотя бывают и исключения, но обычно неоперационные или избыточные активы больше влияют на стоимость контрольной доли собственности, нежели на стоимость миноритарной доли. Дефицит активов должен учитываться при выполнении шага 9 только в том случае, если нормализованный отчет о прибылях и убытках не полностью отражает влияние этого дефицита.

520.25 Применение шага 9 (когда это необходимо). Когда отмечен избыток (или недостаток) активов, оценщик, как правило, должен выполнять следующие процедуры:

1. Пересчитать финансовый отчет компании без учета избыточных активов. Из баланса и отчета о прибылях и убытках следует исключить эти активы, соответствующие им доходы и расходы. Пересчитанная финансовая отчетность теперь выглядит как отчетность нормальной компании. Как было рассмотрено в параграфе 520.04, этот пересчет может производиться на втором шаге процесса корректировки подхода к оценке, основанного на капитализации доходов.
2. Капитализируйте пересчитанные прибыли или потоки денежных средств (шаг 7). Получится стоимость, которую можно было бы назвать «стоимостью, как если бы она была нормально капитализирована» в случае, если имеется излишек или дефицит операционных активов, или «операционной стоимостью» в случае, если недействующие активы в ней представлены. На этой стадии, как того требует шаг 8, должна выполняться проверка на «здравый смысл».
3. Выполните шаг 9 программы подхода к оценке, основанного на капитализации дохода. Этот шаг обычно включает две процедуры:

1) Определите обоснованную рыночную стоимость избыточных или неоперационных активов, которые были исключены из финансовой отчетности на шаге 2. Определение обоснованной рыночной стоимости дано в главе 2.
2) Определите, должны ли активы, оцененные в процессе указанной выше первой процедуры, быть прибавлены к стоимости компании, определенной на шаге 7 (или вычтены из нее), по полной стоимости, по стоимости с максимальной скидкой или по стоимости, лежащей где-то в этом диапазоне.

Если при корректировке отчета о прибылях и убытках дефициты активов не были учтены, оценка компании должна быть снижена на стоимость таких дефицитов.

520.26 Оценка неоперационных и излишних активов и дефицита активов. Для определения того, стоимость каких активов следует вычитать, выполняя процедуру 2 из предыдущего параграфа, необходимо учитывать следующие факторы:

1. Размер оцениваемого пакета акций. Как правило, чем больше пакет акций, которые предстоит оценить, тем более существенно значение неоперационных и излишних активов и дефицита активов. Значение таких активов может быть очень велико при оценке компании в целом, но совершенно необязательно при оценке небольшого пакета акций.
2. Степень контроля, которым обладает оцениваемый пакет акций. Обычно излишние активы и дефициты активов более важно учитывать при оценке контрольных пакетов акций, нежели при оценке миноритарных (неконтрольных) долей.
3. Период времени, за который денежный поток пополняет оцениваемую долю собственности. Активы или обязательства, которые могут в любой момент сказаться на денежном потоке, обычно должны оцениваться более высоко, чем активы или обязательства, которые имеют более долгий срок реализации. Например, ликвидные ценные бумаги, которые всегда могут быть проданы, могут быть оценены по их полной продажной цене, особенно когда дело идет об оценке контрольной доли собственности. С другой стороны, принадлежащая корпорации яхта, которая вряд ли может быть продана в обозримом будущем, будет оценена только по цене, составляющей незначительную часть ее рыночной стоимости, особенно если консультант оценивает неконтрольную долю собственности.

Шаг 10 — Скорректируйте оцененную стоимость для учета скидки за ликвидность, премии за контроль или скидки на неконтрольный характер пакета акций (если это необходимо)

520.27 На этом этапе оценочного процесса консультант устанавливает оценку стоимости бизнеса путем капитализации годового денежного потока с помощью коэффициента капитализации, который соответствует этому потоку выгод. Стоимость должна быть скорректирована с учетом излишних или неиспользуемых активов или дефицита активов. Если для определения нормы капитализации использовались такие источники, как Ibbotson Associates, и если эта норма была применена к потоку выгод, относящемуся к миноритарной доле собственности, оценка стоимости обычно имеет следующие характеристики:

1. Стоимость представляет миноритарную долю и при переходе к контрольной доле должна быть увеличена.

2. Стоимость представляет долю собственности, как если бы она свободно продавалась на рынке, и оценка должна быть снижена, если акции компании недостаточно ликвидны.

525 Подход к оценке бизнеса, основанный на дисконтировании будущих доходов

525.01 Если уровень текущей деятельности компании приблизительно соответствует ожидаемому в будущем (то есть предполагается нормальный темп роста), то для оценки общей стоимости компании может быть использован подход, основанный на капитализации доходов, рассмотренный выше. В этом случае нет необходимости использовать метод, основанный на дисконтировании будущих доходов. Подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, должен применяться тогда, когда будущие операции могут быть осмысленно оценены, и ожидается, что они существенно отличаются от текущих операций в результате действия иных факторов, нежели нормальный темп роста. Например, компания, которая производит новый продукт, может в настоящее время иметь значительные излишки производственных мощностей, что сказывается на удельных издержках в расчете на единицу продукции и других проявлениях неэффективности. Поскольку будущие объемы продаж позволяют компании использовать большую часть из этих излишних мощностей, то можно ожидать, что компания повысит прибыльность благодаря снижению затрат на единицу продукции и повышению эффективности в целом. При достижении полного использования мощностей, уровень затрат стабилизируется и при этом можно ожидать, что в дальнейшем деятельность компании будет расти нормальным темпом. Подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, может быть также удобным, когда отрасль, к которой принадлежит компания, носит циклический характер и компания достигает или высшей, или низшей точки ее цикла. В этом случае можно спрогнозировать будущие операции компании вплоть до срединной точки цикла. Выручка и норма прибыли компании в этой точке приблизительно соответствуют средним показателям по всему циклу в целом. Так что можно считать, что за период в целом развитие будет происходить стабильным темпом, т.е. при исключении циклических флуктуаций.

Условия, при которых применение подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов, становится нецелесообразным

525.02 Теоретически подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, является одним из лучших подходов к оценке стоимости компании. Однако он может не приниматься некоторыми судами, поскольку опирается на события, которые только ожидаются в будущем. Стоимость, полученная с применением этого подхода, настолько же точна, насколько точен прогноз будущих доходов и денежного потока, а эти будущие условия порой не могут прогнозироваться с достаточной достоверностью, делающей их применимыми в расчетах. Принимая во внимание, что ни один прогноз не может быть абсолютно точным, этот подход не должен, таким образом, использоваться в следующих ситуациях:

1. Оценку предполагается использовать клиентом (или юридической, или административной структурой), который не желает принимать стоимость, оцененную с помощью подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов, или
2. Не хватает данных для формирования своевременного, обоснованного прогноза прибыли или чистого денежного потока на достаточно длительный период в будущем.

Если указанные ограничения не действуют, подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, может быть полезен во многих случаях. Даже если одна или обе описанные выше ситуации имеют место, консультант все-таки может пожелать использовать этот подход для проверки разумности и соответствия здравому смыслу, что никогда не отражается в официальном отчете об оценке или рабочей документации. Другими словами, используя весьма грубые показатели прогноза, консультант все же может считать подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, полезным аналитическим средством.

Шаги, которые должны выполняться при использовании подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов

525.03 Шаги, которые всегда должны выполняться при использовании подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов, показаны в 5-17 и обсуждаются в последующих параграфах.

Пример 5-17
ПОДХОД К ОЦЕНКЕ, ОСНОВАННЫЙ НА ДИСКОНТИРОВАНИИ ДОХОДОВ
	Шаги	Объяснение
Шаг 1.	Получите (или подготовьте) финансовый прогноз для каждого будущего года, включая последний год прогнозного периода (или первый год терминального периода). Последний год не означает окончания периода развития, а напротив, представляет следующий полный год после того, как операции компании, по прогнозу, начнут расти стабильным темпом.	Параграфы 525.04-35
Шаг 2.	Если необходимо, скорректируйте финансовый прогноз для устранения ошибок относительно требований GAAP или для нормализации данных. Если нормализационные корректировки необходимы для устранения влияния неоперационных или избыточных активов, стоимость этих активов следует рассмотреть отдельно на шаге 9. Определите, отражает ли прогноз влияние какого-либо дефицита активов. Если недостающие активы выявлены, прогноз может быть исправлен, чтобы отразить влияние недостающих активов, или же стоимость таких активов может быть рассмотрена отдельно на шаге 9. (Шаг 2 может оказаться не необходимым, если корректировки по GAAP и нормализационные процедуры были учтены, когда на шаге 1 готовился финансовый прогноз)	Параграфы 525.36-38
Шаг 3.	Если необходимо, пересчитайте (или рассчитайте) местный или федеральный налоги для каждого года на нормализованный прогнозный доход, определенный на шаге 2. Результативным показателем для каждого года будет прогнозная чистая прибыль. (Шаг 3 может не потребоваться, если на шаге 2 не делались корректировки, а подоходные налоги штатов и федеральный были учтены уже в процессе подготовки прогноза на шаге 1).	Параграф 525.39
Шаг 4.	Если потоком выгод, которые предполагается дисконтировать, является денежный поток, сделайте дополнительные поправки к полученной на шаге 3 величине чистой прибыли, чтобы прийти к прогнозному чистому денежному потоку на каждый год.	Параграфы 525.40-43
Шаг 5.	Определите ставку дисконтирования для того потока выгод, который предстоит дисконтировать. В большинстве случаев таким потоком является чистый денежный поток (шаг 4); однако при некоторых обстоятельствах мерой может служить чистая прибыль (шаг 3).	Параграф 525.44
Шаг 6.	Определите операционную стоимость оцениваемой компании в терминальном году - первом году постпрогнозного периода.	Параграфы 525.45-49
Шаг 7.	Определите текущую операционную стоимость компании, дисконтируя все будущие операции (включая стоимость компании, полученную на шаге 6), чтобы представить текущую стоимость, используя факторы текущей стоимости для ставки дисконта, полученной на шаге 5.	Параграфы 525.50-63
Шаг 8.	Выполните проверку на «здравый смысл», чтобы определить осмысленность полученной стоимости.	Параграф 525.64
Шаг 9.	Если на шаге 2 были проведены корректировки финансовой отчетности для учета влияния на оценку стоимости компании недействующих или избыточных активов, определите примерную стоимость этих активов на дату оценки и добавьте ее к стоимости, определенной на шаге 7. Если на шаге 2 был установлен недостаток активов, определите, надо ли уменьшить показатель стоимости компании на стоимость таких недостающих активов. Если прогноз, подготовленный на шаге 1 и скорректированный на шаге 2, учитывал недостаток активов, еще одно сокращение стоимости компании не требуется.	Параграф 525.65
Шаг 10.	Определите, требуется ли скорректировать полученную на шаге 9 стоимость для учета скидки за ликвидность, премии за контроль или скидки на неконтрольный характер пакета акций.	Параграф 525.66
Примечание: Шаги 8, 9 и 10 могут выполняться после выполнения процедур взвешивания.

Шаг 1 — Получите (или подготовьте) финансовый прогноз

525.04 Что такое финансовый прогноз? Стандарты бухгалтерских услуг, согласно информации, изданной AICPA под названием «Финансовые прогнозы и проектировки», следующим образом определяют финансовый прогноз:

Это — перспективный финансовый документ, который представляет, на основе знаний и представлений ответственных лиц, ожидаемое финансовое положение хозяйственной единицы, результаты ее деятельности и изменения в ее финансовом положении. Финансовый прогноз опирается на мнение ответственных лиц об ожидаемых условиях и о курсе действий, которые предполагается предпринять.

Таким образом, прогноз представляет собой то, что ответственные лица (обычно это руководство оцениваемой компании) рассчитывают получить в будущем, основываясь на существующем бизнес-плане компании.

525.05 Чем отличается прогноз от проекта? Эти термины — прогноз и проект — часто используются как взаимозаменяемые, но AICPA трактует их по-разному. Финансовый прогноз основывается на реальных условиях, которые, как ожидается, будут существовать на протяжении всего прогнозного периода. Это отличается от проекта, который, по определению AICPA основывается на условиях, которые могут возникнуть при выполнении некоторых альтернативных предположений. Например, компания может подготовить проект, основанный на гипотетическом предположении, что будет построен новый завод. Этот проект затем может помочь руководству компании решить, нужен ли вообще такой завод. Другой способ отличить проект от прогноза заключается в том, что проект обычно отвечает на вопрос: «Что будет, если...?». Например, какими примерно будут объемы деятельности компании, если она предпримет определенные действия или изменятся определенные условия? С другой стороны, прогноз представит будущие объемы деятельности компании исходя из планов ее руководства, существующих на определенный момент (такой, как дата оценки).

525.06 Является ли перспективная информация, используемая при подходе, основанном на дисконтировании будущих доходов, прогнозом или проектом? Главная цель оценки стоимости бизнеса состоит в том, чтобы определить стоимость компании на определенный момент времени, основываясь на существующих условиях и тех факторах, которые ожидаются в будущем.8 Поэтому перспективная информация, используемая при дисконтировании доходов, скорее описывается как прогноз, нежели как проект. Однако можно возразить, что некоторые из предположений, существенных при подготовке перспективной информации для дисконтирования денежных доходов, по своей природе гипотетичны, особенно те предположения, которые связаны с нормализованными условиями. Например, готовя перспективную финансовую информацию, консультант-оценщик может предположить, что расходы на зарплату и оклады в будущем примерно совпадут с уровнем, характерным для аналогичных компаний, даже если сегодня эти заработки и оклады аномально завышены или занижены. Более того, если оцениваемая компания относится к разряду хозяйственных единиц, не облагаемых налогами, таким как малое предприятие, партнерство или индивидуальное предприятие, но если типичный покупатель - владелец бизнеса, имеющего форму акционерной корпорации, тогда консультант может предположить в своем описании перспектив финансового развития оцениваемой компании, что она будет платить подоходные федеральные и штатные доходы - как это более подробно рассматривается в параграфе 525.25. Эти предположения о нормализации или о налогах в споре вполне могут быть определены как гипотетические. Это приводит к заключению о том, что консультанты, применяющие метод дисконтированного денежного дохода, скорее готовят проекты будущих операций, чем прогнозы. Описанная дискуссия показывает ограниченность определений терминов «прогноз» и «проект», сформулированных AICPA, когда эти термины применяются в отношении к перспективной информации, включаемой в отчеты об оценке стоимости бизнеса. Вместо того чтобы пытаться выяснить, какое же из этих терминов следует применять (в том или ином случае), авторы предпочитают использовать термин «прогноз» применительно ко всем видам перспективной информации, которая добывается и готовится для отчета об оценке.

525.07 Факторы, которые должны учитываться при подготовке и анализе прогноза. Во многих случаях консультант-оценщик может получить прогноз будущей деятельности оцениваемой компании от самой этой компании или от обслуживающего ее независимого бухгалтера. Этот подход — наиболее предпочтительный, и его применение следует поощрять, когда только это возможно. Однако во многих других случаях может оказаться, что готовить прогноз должен сам консультант-оценщик. Существует множество факторов, которые должны рассматриваться консультантом в процессе подготовки и анализа прогноза. Подробное обсуждение каждого фактора потребовало бы сотен страниц текста и не входит в цели и намерения авторов данного Руководства. Однако некоторые из наиболее важных факторов, учитываемых при разработке прогнозов, рассматриваются ниже. Среди этих факторов:

1. Финансовый прогноз должен основываться на предположениях о «нормализованных» будущих операциях и должен быть представлен в соответствии с требованиями GAAP.
2. Необходимо точно определить (идентифицировать) ключевые факторы или предположения, на которых основывается сам прогноз.
3. Ключевые факторы и предположения должны быть разумными.
4. Прогнозный период должен распространяться на конечный год — первый год постпрогнозного периода, т.е. следующий после того, как достигается стабильный темп изменения объемов деятельности компании.
5. Консультант всегда должен стремиться получить одобрение результатов прогноза и принятых предположений от руководства оцениваемой компании.
6. Сертифицированные бухгалтеры, выступающие в качестве консультантов-оценщиков, несут дополнительную ответственность за представление и качество отчета.
7. Консультант должен постараться добыть другие материалы по прогнозированию оцениваемой компании.

Ко всем этим пунктам мы подробнее обратимся в следующих параграфах.

525.08 Финансовый прогноз должен основываться на предположениях о «нормализованных» будущих операциях и должен быть представлен в соответствии с требованиями GAAP. Анализ будущих операций обычно должен основываться на разумных предположениях. В дополнение к этому, прогноз должен включать скорее нормальные, чем действительно существовавшие выплаты доходов владельцам. Это особенно необходимо, когда оценивается контрольная доля собственности. Поскольку консультант в большинстве случаев сам готовит финансовый прогноз, он должен основывать его на нормализованных предположениях, согласующихся с требованиями GAAP. Если прогноз готовится владельцем или менеджментом компании, от консультанта может потребоваться скорректировать этот прогноз, если его предпосылки были основаны на ретроспективных данных, которые не представляются разумными. (См. шаги 2 и 3 в оценочной программе, представленной в Примере 5-17).

525.09 Необходимо точно определить (идентифицировать) ключевые факторы или предположения. Ключевые факторы и предположения - это те существенные обстоятельства, от которых, как предполагается, будут зависеть будущие результаты деятельности компании. Это первичные блоки, на которых строится весь прогноз, и их, конечно, необходимо тщательно определить. Хотя ключевые факторы часто не совпадают в разных компаниях и отраслях, среди них можно назвать:

1. Предположения о выручке и поступлениях.
2. Предположения о себестоимости реализованной продукции и о запасах.
3. Предположения о других издержках.
4. Предположения о недвижимости, оборудовании и соответствующей амортизации.
5. Предположения о задолженности и акционерном капитале.
6. Предположения о подоходных налогах.

Консультант может широко пользоваться соображениями здравого смысла, решая, как каждый из этих факторов повлияет на будущие доходы или денежные потоки оцениваемой компании.

525.10 Предположения о выручке и поступлениях. Выручка — это один из наиболее сложных показателей и, безусловно, именно она (выручка) — наиболее важный ключевой фактор в финансовом прогнозе. Рост выручки должен быть рассмотрен с разных сторон, включая следующие:

1. Инфляционный рост (рост цен).
2. Общий рост спроса на продукцию отрасли (рост объема продукции отрасли).
3. Рост спроса на продукцию данной компании (рост объема деятельности компании).

Один из способов определить обоснованность прогнозов выручки и поступлений — если это возможно, потребовать от оцениваемой компании провести маркетинговое исследование. Такое исследование может быть особенно полезно в случаях, когда прогноз готовится консультантом-оценщиком, но он также может быть полезен, когда прогноз обеспечивает сама компания.

525.11 Прогнозирование последствий инфляции. По-видимому, инфляция остается с нами, и поэтому ее следует учитывать при подготовке любых прогнозов на будущее. Однако консультанты — не ясновидящие, ведь невозможно знать точный уровень инфляции, с которым придется столкнуться. Будущие годовые темпы инфляции могут быть меньше 5%, как это наблюдалось на протяжении 80-х гг., или они могут быть двузначными. Поскольку нет очевидных доказательств противного, обычно безопасно принять, что будущая инфляция будет примерно равна по темпу текущей, если ее текущий уровень не является аномально высоким или аномально низким в сравнении с общими характеристиками последних лет. Однако если текущие темпы инфляции экстремальны по сравнению с устоявшимся за прошлые годы уровнем, консультанту совершенно необходимо предусмотреть в прогнозе постепенное увеличение или уменьшение темпов инфляции и их приближение к среднему темпу за предшествующий период.

525.12 Разумеется, инфляция должна приниматься во внимание при прогнозировании не только выручки, но и затрат. Однако консультанту не следует просто увеличивать все величины, связанные с доходами и затратами на один и тот же коэффициент ожидаемой инфляции. Жизненный цикл продукта (как это рассматривается в параграфах 525.13-15) также должен учитываться при прогнозировании будущих продажных цен. Ожидаемые темпы инфляции могут быть отнесены к выручке только тогда, когда не ожидается, что продукт перейдет из одной фазы своего жизненного цикла в другую. Себестоимость продукции и другие затраты могут в действительность снижаться в процентном отношении к выручке, когда компания растет вследствие ее способности получать выгоды от оптовых скидок или реализовать другие результаты роста эффективности.

525.13 Прогнозирование уровней роста компании и продаж продукции. Обычно каждый продукт проходит через свой жизненный цикл, включающий четыре раздельных стадии: зарождение, рост, зрелость, затухание. Важно, чтобы консультант при подготовке прогноза будущего развития компании понимал, на какой стадии жизненного цикла находится ее продукт. Жизненный цикл показан на графике 5-18:

Пример 5-18
ТИПИЧНЫЙ ЖИЗНЕННЫЙ ЦИКЛ ПРОДУКТА

525.14 Ниже следует описание каждой фазы типичного жизненного цикла продукта:

1. Зарождение. Когда появляется новый продукт, спрос на него обычно незначителен и компания должна нести значительные расходы на рекламу и другие способы создания рынка этого товара. Поскольку продукт новый, на этой фазе обычно нет конкуренции, и предложение обычно опережает спрос.
2. Рост. Когда продукт приобретает известность, спрос далеко превосходит предложение и цены на этой фазе обычно очень высоки. На деле, цена продукта обычно больше определяется тем, сколько захочет потребитель заплатить за продукт, чем действительными затратами на производство этого продукта. Затраты на распространение продукта на протяжении этого периода могут снижаться, поскольку компания может продать весь продукт, который она способна произвести, и она может заниматься производством при минимальном уровне рекламных издержек. Конкуренты вступают в рынок, привлеченные высокими прибылями и неудовлетворенным спросом.
3. Зрелость. В конечном счете, появляется несколько конкурентов, производящих сходные продукты и предложение догоняет спрос. Когда это происходит, цены продуктов обычно падают до конкурентного уровня и на продвижение продуктов (а также рекламу) теперь тратится все больше денег. На этой стадии обычно повышается эффективность производства по сравнению с фазой роста, и себестоимость продуктов поэтому снижается. Конкуренция в первую очередь базируется на цене и учитывает также различия в качестве и других характеристиках продуктов. Цены на протяжении этой фазы в основном стабильны и могут повышаться только в результате инфляции.
4. Спад. Рано или поздно большинство продуктов устаревает, что приводит к падению объемов продаж. Например, восьмидорожечные ленточные магнитофоны были заменены кассетными, а теперь широко замещаются аппаратурой, использующей компакт-диски. Многие продукты совсем исчезают с рынка, тогда как другие остаются на нем годами при сокращенных уровнях продаж и сниженных ценах.

525.15 Для иллюстрации четырех фаз жизненного цикла продукта можно привести множество примеров. Ручные калькуляторы и шариковые ручки первоначально продавались, например, за $100. Ныне они продаются по цене, составляющей малую долю их первоначальной цены и почти задаром продавались во время рекламных кампаний. Продукты с очень коротким жизненным циклом часто называют мимолетными, но некоторые продукты имеют жизненный цикл, длящийся годами. Консультанты-оценщики должны внимательно изучать структуру цен продукции и затрат компании, основанную на существующей и прогнозируемой фазе продуктов компании в их жизненном цикле.

525.16 Прогнозирование доходов конкретной компании. Можно было бы подумать, что обсуждавшийся выше жизненный цикл определяет четыре фазы роста объема продукции. Однако в каждой отрасли часто имеется много компаний, конкурирующих за долю рынка. Вполне возможно, что конкретная компания расширяет продажи в условиях затухающего рынка благодаря тому, что захватывает более высокую долю этого рынка. Возможно также, что конкретная компания теряет свою долю рынка, в результате чего ее продажи сокращаются, даже если сам рынок расширяется. Консультант-оценщик должен, поэтому, обратить внимание на способность компании в будущем поддерживать, расширять или сокращать свою долю рынка. При выполнении этого анализа надо учитывать следующие факторы:

1. Существующая рыночная доля компании.
2. Тенденция развития рыночной доли данной компании (расширяется она или сужается?).
3. Бизнес-план компании. Он должен конкретно показать, как компания предполагает поддерживать или увеличивать свою долю на рынке с помощью таких средств, как снижение цен, повышения расхода ресурсов на стимулирование сбыта и повышение качества продукции, поддержанное увеличением затрат на НИОКР.

525.17 Факторы извлечения дохода для некоторых отраслей. При подготовке компонента прогноза, связанного с доходами компании, полезно определить ключевые переменные, чтобы подкрепить числовые показатели математическими формулами и проверить обоснованность этих показателей. Следующие ключевые факторы доходности отрасли часто используются консультантами, особенно когда они заняты построением матрицы для программного обеспечения, способствующего подготовке прогноза:

• Профессиональные сервисные фирмы, например, инжиниринговые или юридические — оплачиваемые часы и средние ставки оплаты.
• Детские ясли и больницы — количество коек, коэффициенты занятости и средняя ставка платы в расчете на пациента (за минусом ожидаемых скидок).
• Строительные фирмы — количество завершенных домов и средняя продажная цена (по окончании строительства).
• Фирмы, сдающие жилье в наем, — количество сдаваемых единиц, ожидаемый коэффициент занятости, средняя арендная плата в расчете на единицу.
• Рестораны — количество предлагаемых столов в день или смену, средняя занятость стола.
• Фирмы, сдающие нежилые помещения, — чистая сдаваемая площадь и средняя годовая арендная плата на 1 кв. м площади.
• Производители — количество отправляемых единиц и средняя продажная цена.
• Торговые предприятия — площадь помещений и объемы продаж в расчете на один кв. м.
• Сельскохозяйственные производители — количество возделанных акров земли, доход на акр и продажная цена произведенной продукции.
• Ассоциации — количество членов и годовые взносы.

Если компания имеет несколько направлений деятельности или размещается в нескольких местах, может оказаться необходимым выработать допущения для каждого направления или каждого места расположения компании.

525.18 Дебиторская задолженность. Предположения о дебиторской задолженности тесно связаны с предположениями о доходах. Ретроспективные отчеты об обороте задолженностей и «плохих» долгах могут быть приложены и к прогнозному периоду. Однако если в течение прогнозируемого периода должны появиться новые продукты или услуги, то основанные на истории предположения об обороте задолженностей и о «плохих» долгах могут измениться.

525.19 Предположения о себестоимости реализованной продукции и запасах. Начальной точкой для прогноза себестоимости реализованной продукции обычно является детализированная таблица счетов по тем позициям расходов, которые в совокупности составляют себестоимость продукции компании. Эти позиции должны также включать накладные (косвенные) расходы, которые являются частью себестоимости. В этот перечень должны быть добавлены все новые виды или категории затрат, которые, как ожидается, потребуются в будущем для производства новых продуктов. Все компоненты затрат должны быть затем разделены на переменные затраты (изменяющиеся с ростом доходов) и постоянные (стабильные или возрастающие, но не обязательно пропорционально росту доходов). Консультант может определить, какие ключевые факторы, например инфляция, ограниченность природных ресурсов или объемы производства продукции, могут влиять на эти затраты в зависимости от их характера (переменные или постоянные). Такая степень детализации часто может оказаться для консультанта недоступной или затруднить ему получение и анализ данных. Это обычно не запрещает консультанту применять подход к оценке, основанный на дисконтировании будущих доходов. Этот подход к оценке может добавить важную информацию, не очевидную при подходе, основанном на капитализации дохода.

525.20 При определении ключевых факторов должны учитываться также ретроспективные данные об уровнях запасов, статистике деловых оборотов, проблемы устаревания техники. Очевидным отправным пунктом являются тренды показателей развития компании, наблюдавшиеся в ретроспективе, которые, в свою очередь, могут потребовать корректировки для изменения предположений о будущем росте компании и экономических условиях ее деятельности.

525.21 Предположения относительно прочих затрат. Прочие затраты обычно включают торговые издержки, общие и управленческие расходы. Как и для себестоимости, каждый компонент прочих затрат должен быть идентифицирован и должны быть определены ключевые предположения о том, как изменяются эти затраты с ростом доходов или некоторых иных показателей (переменных). Как говорилось в параграфе 525.19, консультанту не следует отказываться от подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов, только на том основании, что подробная информация о затратах может оказаться недоступной.

525.22 Предположения относительно оборудования и соответствующей амортизации. Прогнозируя будущие доходы, необходимо учесть амортизационные затраты, относящиеся к активам, существующим на дату оценки, и к активам, которые предполагается приобрести в течение прогнозного срока (включая как активы для замещения, так и активы, предназначенные для поддержания ожидаемого роста). Например, предположим, что компания имеет существующие амортизируемые активы начальной стоимостью в $ 100 000 при десятилетнем сроке службы этих активов. Используя метод пропорциональной амортизации (прямолинейной), компания будет отчислять ежегодные амортизационные взносы в сумме $ 10 000. Если компания предполагает, что для поддержания роста производственных мощностей ей потребуется приобрести дополнительные основные средства, для отражения этих покупок надо будет сократить показатели денежного потока и соответственно рассчитать амортизацию дополнительных активов.

525.23. Предположения о задолженности и акционерном капитале. Распространенная ошибка многих консультантов, использующих подход к оценке, основанный на дисконтировании будущих доходов, состоит в том, что они полагают, что дополнительные деньги, заработанные в прогнозируемом периоде, будут истрачены на сведение существующего уровня задолженности компании к нулю. Обычно такое предположение не реалистично в компаниях, которые имеют левередж и собираются сохранить его в будущем. На самом деле, более разумным было бы предположить, что компания будет сохранять отношение долга к капиталу из года в год примерно на одном уровне. Если капитал компании в течение прогнозного периода вырастет в результате роста доходов, уровень задолженности тоже увеличится и отношение капитал/задолженность останется постоянным.

525.24 Поэтому консультант не должен рассчитывать на автоматическое покрытие в прогнозном периоде существующих долгов будущими денежными поступлениями от деятельности компании. Напротив, повышение или снижение задолженности компании должно быть определено исходя из предполагаемого в будущем отношения задолженность/капитал. Компания может предположить сохранение постоянного отношения задолженность/капитал из года в год, но она может предположить и то, что это соотношение в будущем увеличится или уменьшится. Некоторые из факторов, которые следует учитывать при прогнозировании соотношения заемных и собственных средств компании, таковы:

1. С ростом размеров компании, банки могут сильнее сопротивляться увеличению ее уровня задолженности. Это может быть особенно справедливо сегодня, когда ситуация в банковском деле напряженная. Поэтому уровень задолженности компании может возрастать менее быстро, чем другие показатели ее деятельности.
2. Существующие договоренности компании о заимствованиях могут иметь ограничивающие условия, которые могут влиять на ее способность занимать дополнительные суммы в будущем. Влияние таких особых условий на способность получения дополнительных займов должно получить соответствующую оценку.
3. Существующий уровень задолженности компании на дату оценки может оказаться меньше, чем ее оптимальная способность к заимствованиям. Другими словами, компания может иметь существенные незаложенные активы, которые могли бы быть использованы как обеспечение дополнительных заимствований. Это обычно указывает на то, что отношение задолженность/капитал легко может быть поддержано на существующем уровне и даже увеличено. Такие компании характеризуются обычно меньшими рисками, чем компании с более высоким уровнем левереджа, и это обстоятельство должно учитываться при определении приемлемой ставки дисконтирования, как это показано в разделах 510 и 515.

Важно отметить, что когда компания растет и при этом поддерживает стабильный уровень отношения задолженность/капитал, рост баланса задолженностей становится источником финансовых средств и приводит к ежегодному повышению чистого денежного потока.

525.25 Предположения относительно подоходных налогов. При расчете (и перерасчете) сумм, предназначенных на уплату налогов для каждого года прогнозного периода, надо учитывать следующие факторы:

1. Должны использоваться ожидаемые ставки федерального и штатных налогов, относящиеся к данной компании. Стенд 5-15 обобщает ставки федерального подоходного налога за 1988-1994 гг. Если до наступления даты оценки были приняты новые налоговые законы, которые будут действовать в прогнозный период, консультант должен будет использовать новые ставки для соответствующих лет прогнозного периода. Другими словами, консультант должен всегда использовать текущие ставки для всех будущих лет. Если новое налоговое законодательство было предложено, но на дату оценки еще не принято, консультант должен обратить внимание клиента или его юрисконсульта на различия между ставками и потенциальное влияние разных уровней налоговых ставок на оценку стоимости компании. Их выбор в таких условиях неопределенности может отразиться на определении стоимости бизнеса.
2. Как было подробнее рассмотрено в параграфе 520.08, от консультанта иногда может потребоваться использование ставки налога известного потенциального покупателя. Когда такие ставки применяются в отношении каждого года прогнозного периода, консультант должен заверить, что эти особые допущения оговорены в отчете об оценке.
3. Суммы, предназначенные к уплате федерального налога и налогов штата, обычно должны рассчитываться для каждого предстоящего года независимо от того, относится ли оцениваемая компания к разряду плательщиков налога. Это означает, что для малой фирмы, партнерства, индивидуального предприятия подоходный налог должен быть рассчитан на каждый год прогнозного периода. Как подробнее рассматривалось в параграфе 520.09, представители профессии оценщиков расходятся во мнениях о том, как рассчитать взимание налогов с таких не облагаемых налогом хозяйственных единиц.

525.26 Ключевые факторы и предположения должны быть обоснованными. Безусловно, что при подготовке или анализе прогнозов будущей деятельности компаний широко применяются суждения, основанные на здравом смысле. Такие прогнозы должны быть реалистичными и разработанными так, чтобы отражать разумные ожидаемые результаты. Они не должны использоваться для демонстрации возможностей компании получать доходы или генерировать денежные потоки, сильно превосходящие то, что ею достигалось в прошлом.

525.27 Прогнозный период должен распространяться на следующий год после того, как достигается стабильный уровень объема деятельности компании. Применяя подход к оценке, основанный на дисконтировании будущих доходов, консультант может в первую очередь получить (или разработать) прогноз о будущих операциях для каждого года до достижения стабильного уровня операций (растущая и устойчивая норма прибыли). Этот уровень обычно достигается тогда, когда, как ожидается, будущие операции не отличаются от нормального хода операций (в средней точке делового цикла для циклических компаний) за исключением случая, когда это отличие является результатом нормального роста, с учетом, разумеется, инфляционного воздействия и влияния рыночных факторов. Для иллюстрации, предположите, что сеть розничных магазинов готового платья начала операции в 19х1 году с одним магазином и надеется вырасти за несколько лет до 10 магазинов. Компания ожидает, что будет иметь, показанное в Примере 5-19 число магазинов, открытыми к концу каждого из предстоящих пяти лет.

Пример 5-19
ОЖИДАЕМОЕ КОЛИЧЕСТВО ДЕЙСТВУЮЩИХ МАГАЗИНОВ В БЛИЖАЙШИЕ ПЯТЬ ЛЕТ

525.28 В этом примере все магазины предполагается открыть к концу 19Х4 года. Поэтому в 19Х4 году достигается стабилизация уровня деятельности компании, и на дальнейшую ее деятельность растущее число магазинов уже не будет оказывать влияния. Объемы деятельности после 19Х4 года будут различаться только как результат нормального роста, движимого инфляцией и другими рыночными факторами. В этом примере прогноз будет охватывать только четыре года до достижения стабилизованного уровня деятельности компании.

525.29 Прогнозирование терминального года. Терминальный год — это первый полный год, следующий за годом, когда, по прогнозу, достигается стабилизация уровня деятельности компании и устойчивая норма прибыли. То есть, это первый год постпрогнозного периода. В приведенном примере ожидается, что стабилизация будет достигнута к концу 19Х4 года, и поэтому терминальным годом будет 19Х5-й, первый после стабилизации уровня деятельности. Как разъясняется в параграфах 525.45-49 при использовании подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов, оценка консультантом стоимости компании в терминальном году является важной составляющей искомой оценки.

525.30 Общее число лет, подлежащих включению в прогноз. Прогноз должен охватывать все годы, ведущие к стабилизации деятельности компании. Кроме того, следующий (после прогнозного периода) год, называется терминальным годом. В предыдущем примере, прогноз охватывает с 19Х1 по 19Х5 годы, то есть всего пять лет. Число лет в конкретном прогнозе может быть неодинаковым в разных компаниях, но обычно в диапазоне от двух до десяти лет.

525.31 Если возможно, следует получить одобрение результатов прогноза от руководства оцениваемой компании. Во многих случаях на консультанта-оценщика ложится бремя разработки финансового прогноза. Как следствие, участники выполнения оценочного проекта могут предположить, что консультант в большей степени ответственен за проект, нежели руководство компании. Однако это совершенно неправильно. Прогноз должен опираться на знания и намерения ответственной стороны (обычно это владелец или руководство оцениваемой компании) о предстоящей деятельности компании. Эта ответственная сторона должна согласиться с предположениями и логикой, использованными при подготовке прогноза. Роль консультанта при этом будет состоять в разъяснении, в переводе предположений в форму финансового документа. В идеальном случае консультант должен добиться того, чтобы ответственная сторона ознакомилась с прогнозом и подписала документ, засвидетельствовав свое согласие с ним. В некоторых оценочных проектах руководство или владелец оцениваемой компании неохотно идут на сотрудничество, в частности, так может быть в случае оценки, связанной с разводом. В подобных ситуациях консультант-оценщик может столкнуться с тем, что сторона, ответственная за ведение дел компании в будущем, откажется признавать обоснованность прогноза. В таких случаях консультант может зафиксировать отсутствие сотрудничества и кооперации с ответственной стороной в отчете об оценке.

525.32 Сертифицированные бухгалтеры, выступающие в качестве консультантов-оценщиков, несут дополнительную ответственность за представление и качество отчета. В октябре 1985 года Комитет AICPA по стандартам аудиторской деятельности издал Положение о стандартах бухгалтерских услуг по перспективной финансовой информации, названное «Финансовые прогнозы и проектировки». Дополнительно к этому, в 1993 г. AICPA выпустила пересмотренное издание Руководства по аудиту и бухгалтерии под названием «Руководство по перспективной финансовой информации», которое заменило Руководство по перспективным финансовым отчетам, изданное в 1986 г. Сертифицированные бухгалтеры обязаны следовать этим стандартам всегда, когда отчет об оценке стоимости бизнеса содержит полное прогнозное или проектное изложение материала, за исключением случаев, когда такие изложения сопровождаются отчетом другого сертифицированного бухгалтера. Несертифицированные бухгалтеры, выступающие в качестве консультантов, вправе не следовать этим стандартам.

525.33 Консультант должен постараться добыть другие пособия по прогнозированию. Из ознакомления с предыдущими параграфами, безусловно, вытекает вывод о том, что финансовые прогнозы весьма сложны. Поэтому авторы рекомендуют консультантам-оценщикам пополнить их библиотеки Руководством по прогнозам и проектировкам.

525.34 Отрицательные или положительные, но близкие к нулю прогнозные показатели результатов деятельности компании. Прежде, чем закончить тему прогнозирования, следует отметить, что в условиях применения подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов, общая стоимость доли участия в компании состоит из двух компонентов. Это современная оценка доходов компании за прогнозируемый период и современная стоимость оцененного достояния компании в терминальном периоде. Подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, обычно лучше всего применим тогда, когда ожидается, что результаты всех будущих операций будут положительными. В ряде случаев, однако, консультант может обнаружить, что оцениваемая компания предполагает в течение определенных периодов в будущем понести потери или же ожидается отрицательный денежный поток. Даже если ожидаемые операции не предполагают отрицательного результата, он может быть положительным, но близким к нулю, если сравнивать с другими годами или другими компаниями той же отрасли. В принципе, если оцениваемая компания в терминальном году предполагает иметь отрицательный или близкий к нулю положительный результат, применять подход к оценке стоимости бизнеса, основанный на дисконтировании будущих доходов, нецелесообразно. Как говорилось в параграфе 525.29, терминальным годом прогноза становится год, следующий за достижением стабилизированного уровня операций (рост и устойчивая норма прибыли). Стоимость компании определяется на основе отдачи в терминальном году, и эта оценка дисконтируется к текущему году как компонент общей стоимости компании. Если операции оцениваемой компании в терминальном году отрицательные или незначительно положительные, стоимость компании не может быть представлена ее доходностью, и консультанту, возможно, придется отказаться от использования подходов к оценке, основанных как на прибыли, так и на чистом денежном потоке.

525.35 Хотя и возможны исключения из приведенных выше рекомендаций, консультант всегда должен с большой осторожностью относиться к случаям, когда в течение прогнозного периода достигаются отрицательные или незначительно положительные результаты. Такие результаты — предупреждение о том, что стоимость компании (в том, что касается ее контрольной доли), не заключается в ее доходах или чистом денежном потоке. Вместо этого ее стоимость может содержаться в основных активах и измеряться, как в случае бездоходной деятельности или ликвидации компании. Поэтому здесь более применимыми будут методы оценки, основанные на стоимости активов.

Шаг 2 — Если необходимо, скорректируйте финансовый прогноз для устранения ошибок относительно требований GAAP или для нормализации данных

525.36 Если консультант сам участвовал в подготовке прогноза, этот 2-й шаг может быть и не нужным (иными словами, если бухгалтерские правила были соблюдены уже на стадии подготовки прогноза). Однако в иных ситуациях, особенно тогда, когда консультант получает прогноз, подготовленный руководством компании, каждый годовой финансовый прогноз, возможно, потребуется уточнить с учетом различных факторов, включая следующие:

1. Корректировки, требуемые GAAP (включая корректировки, требуемые для некоторых специальных отраслей).
2. Корректировки для таких статей, как вознаграждения, завышенные или заниженные по отношению к разумному уровню, сделки с родственными сторонами, не на «расстоянии вытянутой руки».
3. Корректировки для устранения влияния недействующих или излишних активов, или недостающих активов.

525.37 Корректировки по выполнению требований GAAP. Как ранее указывалось в параграфе 525.07, финансовые прогнозы обычно готовятся либо оцениваемой компанией, либо консультантом-оценщиком. Прогнозы, полученные от оцениваемой компании, могут содержать отклонения от требований GAAP, которые нуждаются в исправлении консультантом. Консультант должен пересмотреть данные каждого года прогноза и выправить возможные ошибки. Поскольку консультанты-оценщики обычно хорошо знакомы с разнообразными правилами GAAP, прогнозы, подготовленные этими консультантами, редко требуют поправок по GAAP. Консультант просто исправляет подобные ошибки в процессе работы над прогнозом.

525.38 Другие поправки. Консультант-оценщик должен быть готов к встрече с иными ошибками, независимо от того, кто готовит прогноз. Корректировки вознаграждений, завышенных или заниженных по отношению к разумному уровню, сделок с родственными сторонами и другие факторы становятся более важными, когда консультант подрядился оценить миноритарную (неконтрольную) долю в бизнесе. Корректировки, связанные с влиянием недействующих активов, излишних активов или недостающих активов, более подробно рассматриваются в параграфе 525.65, где описывается шаг 9 метода дисконтирования будущих доходов.

Шаг 3 — Если необходимо, пересчитайте (или рассчитайте) суммы, предназначенные для уплаты местного или федерального налогов для каждого года финансового прогноза

525.39 Как уже говорилось в параграфе 525.25, прогноз должен содержать суммы, предназначенные для уплаты налогов, чтобы точно представить прогнозируемый чистый доход. В этом параграфе указывается способ расчета таких сумм, к которым сводится шаг 3.

Шаг 4 — Если необходимо, конвертируйте суммы чистой прибыли для каждого прогнозного года в чистый денежный поток

525.40 Как было рассмотрено прежде, консультант-оценщик может определить стоимость компании путем дисконтирования либо будущей чистой прибыли, либо будущих денежных потоков (в той мере, в какой ставка дисконтирования применима к избранному потоку выгод). Когда консультант выбирает дисконтирование чистой прибыли, шаг 4 может быть пропущен, поскольку консультант уже получил прогноз нормализованной чистой прибыли, выполняя шаги 1-3. Многие консультанты, однако, предпочитают дисконтировать будущие чистые денежные потоки. Поэтому шаг 4, на котором нормализированная чистая прибыль в каждом году прогноза конвертируется в чистый денежный поток, обычно требуется при применении подхода к оценке, основанного на дисконтировании будущих доходов.

525.41 Формула для конвертирования чистой прибыли в чистый денежный поток. Чистый денежный поток компании можно рассматривать как часть чистой прибыли, которая может быть выплачена в качестве дивидендов или распределена между собственниками компании. Как правило, чистый денежный поток компании меньше, чем ее чистая прибыль, поскольку часть дохода должна быть отложена для финансирования будущего роста, покупки оборудования, выплаты существующих долгов и т.д. Чистый денежный поток компании для данного года обычно рассчитывается из ее чистой прибыли по следующей формуле:

	Чистая прибыль
+	Неденежные расходы
+ или -	Чистые изменения в оборотном капитале
+ или -	Чистые изменения в основных и иных не оборотных активах
+ или -	Чистые изменения в долгосрочной задолженности*
=	Чистый денежный поток

* Корректировка долгосрочной задолженности, если она необходима, зависит от ряда факторов и применима не во всех случаях.

Приведенная формула содержит корректировки двух типов, которые должны быть применены к чистому доходу:

1. Неденежные расходы и
2. Кассовые поступления и денежные расходы, вытекающие из переноса средств внутри баланса.

525.42 Возвращение неденежных расходов. Первым шагом в конвертации чистых доходов компании в чистый денежный поток является возвращение неденежных расходов. Доходы компании обычно представлены получением наличных денег, а расходы — выплатами наличности. Неденежные затраты, однако, представляют собой такие расходы, которые не ведут к сокращению количества денег. Эти затраты снижают доходы компании, но не ее денежный поток. Можно назвать много видов неденежных расходов, но наиболее распространенными являются износ и амортизация, а также задержки в уплате налогов. Отложенные налоговые платежи должны быть вновь добавлены к чистому доходу, если предполагается, что задолженность компании по налогам продолжит свой рост в будущем. Если это случается, отложенная уплата налогов отражает постоянное отставание в сроках уплаты, и отложенная сумма налога должна быть вновь добавлена к показателю чистого дохода как неденежный расход. Задолженность по налогам не должна добавляться вновь к показателю чистого дохода при определении чистого денежного потока компании, если не ожидается рост задолженности компании по налогам в будущем.

525.43 Кассовые поступления и расходы, вытекающие из переноса средств внутри баланса. Изменения в балансе компании (такие как приобретение или продажа основных фондов) часто приводят к уплате денег или денежной выручке, таким образом, сокращая или увеличивая чистый денежный поток компании. Поэтому, если ставка дисконтирования базируется на чистом денежном потоке, финансовый прогноз может включать и таблицу баланса, и отчет о прибылях и убытках. Консультанту следует определить, как изменения в прогнозном балансе влияют на чистый денежный поток каждого года. Надо учитывать следующее:

1. Увеличение или сокращение оборотного капитала. Рост оборотного капитала (текущие активы минус текущие обязательства) обычно приводит к сокращению чистого денежного потока, тогда как сокращение оборотного капитала приводит к увеличению чистого денежного потока. Дело в том, что если компания растет, она должна инвестировать дополнительные суммы денег в увеличение размеров оборотного капитала. Эти дополнительные расходы сокращают денежный поток компании. Прогнозы будущих пополнений оборотного капитала и отдельных составляющих оборотного капитала должны быть, по возможности, разработаны в подробностях. Это обычно включает определение прошлых показателей оборота запасов, дебиторских задолженностей и т.п., которые могут удерживаться на постоянном уровне или изменяться в соответствии с ожидаемыми будущими операциями компании. Если подготовить детальный анализ окажется невозможным, консультанту следует определить, существует ли в истории компании взаимосвязь между изменениями ее доходов и изменениями в объемах оборотного капитала. Увеличение доходов компании может приводить к почти пропорциональному росту оборотного капитала. Точно так же сокращение доходов компании может вести к уменьшению ее оборотного капитала.
2. Рост или сокращение постоянных и других долговременных активов. Амортизационные отчисления это неденежные затраты, которые должны быть вновь добавлены к чистым доходам для того, чтобы прийти к чистому денежному потоку, как это показано в параграфе 525.42. Сокращение чистого денежного потока обычно требуется, чтобы отразить влияние будущих капитальных затрат на замещение выбывающих активов при конвертировании чистых доходов в чистый денежный поток. Хотя такие затраты могут делаться в будущем не каждый год, годовой эффект от таких предполагаемых приобретений должен учитываться в показателях каждого года прогнозного периода. Как говорилось в параграфе 505.11, объем капитальных затрат, необходимых для поддержания существующего размера активов компании, равен стоимости возмещения амортизируемых средств, деленной на средний срок жизни активов. Затем к этой сумме должна быть добавлена дополнительная сумма, необходимая для финансирования роста компании. В некоторых случаях консультант может оценить потребности в капитальных затратах компании с помощью ее руководства, основываясь на возрасте и состоянии существующих капитальных активов и дополнительных активов, необходимых для поддержания ожидаемого роста. Годовые резервы для будущих капитальных затрат иногда должны превышать объемы амортизации для тех же лет, поскольку активы, предназначенные для замещения выбывающих, часто более дорогие, чем существующие активы. Более высокие цены возмещения активов получаются в результате комбинированного воздействия инфляции и ожидаемых темпов роста компании. Например, если продажи должны возрастать на 12% в год, то в будущем потребуется приобретать производственные активы более высокой мощности (и более дорогие). Если прогноз включает инвестиции в новые виды деятельности, то на каждый год должны быть предусмотрены соответствующие капитальные вложения.
3. Увеличение или уменьшение долгосрочной задолженности. Как говорилось в параграфах 525.23-24, долгосрочные заимствования компании увеличиваются, как правило, в связи с ее расширением. Увеличение или уменьшение сальдо задолженности должно рассчитываться на каждый год перспективного периода. Корректировка на долгосрочную задолженность, если она необходима, зависит от многих факторов и не может быть применена во всех случаях.
4. Другие факторы. Некоторые компании могут иметь другие балансовые счета, которые могут отражаться в будущих денежных потоках. Например, при определении будущего денежного потока бывает необходимо учесть выплату дивидендов, которые предстоит выплатить на привилегированные акции и другие приоритетные виды ценных бумаг. Такие выплаты «вытягивают» деньги из чистого денежного потока, на котором основываются обыкновенные акции, подлежащие оценке, и потому должны быть включены в прогноз, если консультанту была поручена оценка доли собственного капитала, состоящей из обыкновенных акций.

Шаг 5 — Определите ставку дисконтирования

525.44 Определение ставки дисконтирования для компании подробно обсуждалось в разделах 505, 510 и 515 этой главы. Коротко, некоторые из более важных соображений, касающихся определения ставки дисконтирования, следующие:

1. Ставка дисконтирования для компании представляет общую доходность, которую инвестор хотел бы получить, учитывая относительный риск инвестиций в данную компанию.
2. Ставка дисконтирования может быть определена кумулятивным методом (см. раздел 510), однако если могут быть найдены подходящие компании — аналоги для сравнения, то лучше использовать САРМ, рассматривавшийся в разделе 515.
3. В нормальных условиях потоком выгод, который предстоит дисконтировать при использовании подхода к оценке, основанного на дисконтировании будущих доходов, является чистый денежный поток. Ставка дисконтирования, поэтому, может быть отнесена к чистому денежному потоку.

Шаг 6 — Определите стоимость компании в терминальном году

525.45 Подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, включает два основных компонента:

1. Текущая стоимость будущих операций, начиная с даты оценки и кончая уровнем, когда достигаются стабилизация роста и устойчивая норма прибыли (в прогнозном периоде), и
2. Текущая оценка стоимости компании в остаточном периоде (как правило, для этого проводятся расчеты применительно к первому полному году постпрогнозного периода, т.е. после того, как компания достигнет стабильного роста и устойчивой нормы прибыли). Мы называем этот год — терминальным годом).

Следующие параграфы посвящены оценке стоимости компании в терминальном году.

525.46 Модель Гордона. Существует несколько методов, которые могут использоваться для оценки стоимости компании в терминальном году, включая методы, основанные на соотношении цена/доходы и других оценочных коэффициентах. Однако метод, рекомендуемый авторами, и при этом чаще всего используемый консультантами-оценщиками — это капитализация доходов терминального года, основанная на модели Гордона. Метод Гордона аналогичен подходу, основанному на капитализации доходов, уже рассмотренному в разделе 520. Он устанавливает, что стоимость компании равна дивиденду (распределяемой между акционерами прибыли) следующего года, разделенному на ставку дисконтирования за минусом темпа прироста. Поэтому метод Гордона может быть выражен следующей формулой:

525.47 Использование модели Гордона применительно к разным потокам выгод. Подход к оценке, основанный на дисконтировании будущих доходов, требует от консультанта получения или разработки прогноза будущей прибыли или чистого денежного потока. Чистый денежный поток — это поток выгод, который чаще всего выбирается при использовании подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов. Приведенное выше уравнение может быть применено как к чистому денежному потоку, так и к прибыли (скорее, чем к дивидендам) путем простого замещения или чистого денежного потока, или доходов на дивиденды и подтверждения того, что используется соответствующая ставка дисконтирования. Иными словами, для определения стоимости компании для терминального года на основе чистого денежного потока или чистой прибыли можно использовать следующие формулы:

525.48 Соотношение модели Гордона и подхода, основанного на капитализации доходов. Возможно, было бы легче понять модель Гордона, если сопоставить ее с рассмотренным выше подходом, основанным на капитализации доходов. Как подробнее рассматривается в параграфе 505.22, коэффициент капитализации компании часто может быть вычислен путем вычитания долгосрочного комплексного темпа роста из ставки дисконтирования для данного потока выгод. Эта норма может быть использована для оценки стоимости компании, если ее разделить на проектируемые на будущий год доходы или денежный поток. Если это определение подхода к оценке, основанного на капитализации доходов, сравнить с приведенными формулами для модели Гордона, то легко убедиться, что модель Гордона употребляется точно так же, как метод капитализации.

525.49 Использование модели Гордона для определения стоимости компании в терминальном году. Модель Гордона может быть использована для нахождения стоимости компании к началу терминального года путем деления чистой прибыли или денежного потока для терминального года на ставку дисконтирования за минусом ожидаемого темпа прироста. Например, для обсуждавшейся в параграфах 525.27-30 компании терминальным годом был 19Х5. Стоимость компании на 1 января 19Х5 г. может быть определена путем деления указанных показателей, прогнозируемых на 19Х5 год, на ставку дисконтирования компании за минусом ожидаемого нормального темпа роста.

Шаг 7 — Дисконтирование будущих показателей для определения текущей стоимости компании

525.50 На этой стадии оценочного процесса консультант имеет всю информацию для оценки стоимости компании с использованием подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов. Ставка дисконтирования для выбранного потока выгод (денежного потока или чистой прибыли) либо построена так, как об этом говорилось в разделе 520, либо получена с помощью САРМ, как разъяснялось в разделе 515. Консультант-оценщик получил или приготовил прогноз будущих показателей, как было показано в параграфах 525.04-35 и определил стоимость в терминальном году методом Гордона, обсуждавшимся в параграфах 525.45-49. Все, что остается, это дисконтировать будущие доходы в современную стоимость, применить проверку на «здравый смысл» к полученной в результате этих вычислений оценке, добавить обратно (или вычесть) влияние отдельных излишних активов, неиспользуемых активов или дефицита активов, как показано в параграфе 525.65, а также применить необходимые заключительные корректировки. Следующие несколько параграфов обращены к процессу дисконтирования будущих доходов.

535.51. Методы дисконтирования. Существует много методов, которые могут быть использованы для дисконтирования будущих доходов или денежного потока к текущей оценке. Однако все они основаны на следующей математической формуле дисконтирования единицы будущей выгоды к ее текущей оценке:

где:

PV - текущая стоимость будущего потока выгод;
FV - ожидаемые выгоды в течение будущего периода;
γ - ставка дисконтирования;
n - количество лет, для которых должны дисконтироваться будущие выгоды.

Чтобы показать, как используется формула, примем, что чистый денежный поток компании за четыре года прогноза ожидается в сумме $ 46 700. При ставке дисконтирования денежного потока в 23% текущая стоимость этого потока выгод составит:

525.52 Формула, рассмотренная в параграфе 525.51, может быть использована для расчета современной стоимости дохода или денежного потока любого отдельного года. Однако, определяя полную стоимость компании, необходимо суммировать текущую оценку доходов или денежных потоков за каждый год с текущей оценкой стоимости компании в терминальном году. При оценке терминальной стоимости компании по формуле Гордона, как показано в параграфах 525.46-49, она должна быть дисконтирована с использованием характеристик последнего года прогнозного периода. Это требуется потому, что формула Гордона предполагает, что стоимость компании реализуется к концу последнего года прогнозируемой деятельности. Например, если оценка компании должна базироваться на четырехлетнем периоде работы и терминальной стоимости, показатели последнего года и терминальная стоимость должны быть дисконтированы из расчета одного и того же периода — четырех лет. Полная стоимость компании представляет сумму современной стоимости (PV) результатов деятельности за каждый год и современной оценки терминальной стоимости компании. Формула определения стоимости компании с использованием подхода, основанного на дисконтировании доходов, имеет следующий вид:

525.53 Разработаны инструменты, способствующие использованию формулы дисконтирования на практике. Среди них наиболее известны следующие:

1. Использование таблиц расчета текущей стоимости.
2. Использование калькуляторов для расчета текущей стоимости.
3. Использование компьютерных программ.

525.54 Использование таблиц расчета текущей стоимости. Принятый в этом Руководстве способ дисконтирования будущих доходов удивительно популярен среди оценщиков-практиков, прежде всего потому, что прост в применении и может быть весьма эффективным. В типичном оценочном проекте оценщику требуется дисконтировать денежные потоки или доходы для сравнительно непродолжительного периода — обычно менее десяти лет. Поэтому консультанту-оценщику просто найти нужные коэффициенты в таблице коэффициентов текущей стоимости, такой как показана в Примере 5-20, и применить эти коэффициенты к прогнозируемым будущим доходам. Пример 5-21 иллюстрирует этот подход с использованием таблицы, приведенной в 5-20, основываясь на ставке дисконтирования для чистого денежного потока в 23%.

Пример 5-20
ПРИМЕР ТАБЛИЦЫ КОЭФФИЦИЕНТОВ РАСЧЕТА ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ
PV1
n	21%	22%	23%	24%	25%	26%	27%	28%	29%	30%
1.	0,82645	0,81967	0,81301	0,80645	0,80000	0,79365	0,78740	0,78125	0,77519	0,76923
2.	0,68301	0,67186	0,66098	0,65036	0,64000	0,62988	0,62000	0,61035	0,60093	0,59172
3.	0,56447	0,55071	0,53738	0,52449	0,51200	0,49991	0,48819	0,47684	0,46583	0,45517
4.	0,46651	0,45140	0,43690	0,42297	0,40960	0,39675	0,38440	0,37253	0,36111	0,35013
5.	0,38554	0,37000	0,35520	0,34111	0,32768	0,31488	0,30268	0,29104	0,27993	0,26933
6.	0,31863	0,30328	0,28878	0,27509	0,26214	0,24991	0,23833	0,22737	0,21700	0,20718
7.	0,26333	0,24859	0,23478	0,22184	0,20972	0,19834	0,18766	0,17764	0,16822	0,15937
8.	0,21763	0,20376	0,19088	0,17891	0,16777	0,15741	0,14776	0,13878	0,13040	0,12259
9.	0,17986	0,16702	0,15519	0,14428	0,13422	0,12493	0,11635	0,10842	0,10109	0,09430
10.	0,14864	0,13690	0,12617	0,11635	0,10737	0,09915	0,09161	0,08470	0,07836	0,07254
11.	0,12285	0,11221	0,10258	0,09383	0,08590	0,07869	0,07214	0,06617	0,06075	0,05580
12.	0,10153	0,09198	0,08339	0,07567	0,06872	0,06245	0,05680	0,05170	0,04709	0,04292
13.	0,08391	0,07539	0,06780	0,06103	0,05498	0,04957	0,04473	0,04039	0,03650	0,03302
14.	0,06934	0,06180	0,05512	0,04921	0,04398	0,03934	0,03522	0,00316	0,02830	0,02540
15.	0,05731	0,05065	0,04481	0,03969	0,03518	0,03122	0,02773	0,02465	0,02194	0,01954
16.	0,04736	0,04152	0,03643	0,03201	0,02815	0,02478	0,02183	0,01926	0,01700	0,01503
17.	0,03914	0,03403	0,02962	0,02581	0,02252	0,01967	0,01719	0,01505	0,01318	0,01156
18.	0,03235	0,02789	0,02408	0,02082	0,01801	0,01561	0,01354	0,01175	0,01022	0,00889
19.	0,02673	0,02286	0,01958	0,01679	0,01441	0,01239	0,01066	0,00918	0,00792	0,00684
20.	0,02209	0,01874	0,01592	0,01354	0,01153	0,00983	0,00839	0,00717	0,00614	0,00526
21.	0,01826	0,01536	0,01294	0,01092	0,00922	0,00780	0,00661	0,00561	0,00476	0,00405
22.	0,01509	0,01259	0,01052	0,00880	0,00738	0,00619	0,00520	0,00438	0,00369	0,00311
23.	0,01247	0,01032	0,00855	0,00710	0,00590	0,00491	0,00410	0,00342	0,00286	0,00239
24.	0,01031	0,00846	0,00695	0,00573	0,00472	0,00390	0,00323	0,00267	0,00222	0,00184
25.	0,00852	0,00693	0,00565	0,00462	0,00378	0,00310	0,00254	0,00209	0,00172	0,00142

Пример 5-21
ПРИМЕР ПРИМЕНЕНИЯ ПОДХОДА, ОСНОВАННОГО НА ДИСКОНТИРОВАНИИ БУДУЩИХ ДОХОДОВ, С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ТАБЛИЦ РАСЧЕТА ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ
	Прогнозные чистые денежные потоки		х	Коэффициенты для 23% ставки дисконта	=	Текущая стоимость будущих денежных потоков
Год 1	$	26900	х	0,81301	=	$	21870
Год 2		35200	х	0,66098	=		23266
Год 3		38100	х	0,53738	=		20474
Год 4		46700	х	0,43690	=		20403
Терминальная стоимость на конец года 4		291200*	х	0,43690**	=		127 225
						$	213 238
* Терминальная стоимость была определена путем повышения показателя денежного потока за 4-й год на 6%  (что соответствует нормальному темпу прироста) и капитализации нового потока по норме 17% (что, как разъясняется в параграфе 505.22, отражает ставку дисконта за минусом темпа прироста). Действительная терминальная стоимость $291 188 была округлена в этом примере до $ 291 200.
** Терминальная стоимость обычно дисконтируется по ставке на конец последнего года прогнозного периода (год 4-й в примере).
Примечание: Консультант-оценщик может захотеть скорректировать приведенные выше расчеты, исходя из коэффициентов на середину каждого года прогнозного периода. Обсуждение этого вопроса см. в параграфах 525.59-63.

525.55 Использование калькуляторов для расчета текущей стоимости. Есть другой ручной способ, эффективно применяемый тогда, когда прогноз будущих показателей осуществляется на ограниченный период времени. Существует множество калькуляторов, которые располагают возможностями расчета текущей стоимости, и большинство из них имеют даже специальные клавиши для решения проблем, связанных с приведением показателей к текущей стоимости (PV). Требуемый порядок нажатия клавиш различается в зависимости от выбора модели решения конкретной проблемы. Большинство производителей калькуляторов, однако, прилагают подробные инструкции, которые объясняют шаг за шагом процесс дисконтирования будущих стоимостных показателей к их текущей стоимости (PV).

525.56 Texas Instruments производит множество калькуляторов, в которых предусмотрена возможность приведения показателей к текущему моменту. В Примере 5-22 показан порядок действий на калькуляторе этой компании под названием Business Analyst calculator при дисконтировании терминальной стоимости на конец четвертого года в $291 200 (из примера 5-21) к текущей стоимости при ставке дисконтирования в 23%.

Полученная с помощью калькулятора цифра равна показателю текущей стоимости, определенному с помощью таблицы текущей стоимости, представленной в Примере 5-22. Консультант должен также принять во внимание правило о приведении показателей к середине годового периода, обсуждаемое в параграфах 525.59-63.

525.57 Использование компьютерных программ. Для дисконтирования будущих доходов и денежных потоков часто могут применяться компьютеры. Однако этот подход наиболее эффективен тогда, когда компьютер используется также для подготовки прогноза будущих показателей. Существует много хороших пакетов программ, разработанных специально для решения задач оценки бизнеса. С другой стороны, многие оценщики предпочитают разрабатывать собственные программы для их применения с такими широко используемыми пакетами программ, как Lotus 1-2-3^TM или Excel^TM[6].

Пример 5-22
ИЛЛЮСТРАЦИЯ ДИСКОНТИРОВАНИЯ С ПОМОЩЬЮ КАЛЬКУЛЯТОРА «TEXAS INSTRUMENTS», СПЕЦИАЛИЗИРОВАННОГО НА РАСЧЕТАХ ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ
Процедура		Нажать кнопку			Дисплей
1.	Очистить калькулятор и выбрать финансовый режим.	ON/C	2nd	FIN	0
2.	Ввести общее число периодов для дисконтирования.	4	N		4
3.	Ввести ставку процента на период.	23	%i		23
4.	Ввести будущую стоимость.	291200	FV		291200
5.	Вычислить текущую стоимость.	CPT	PV		127225

525.58 Разработка программного обеспечения для электронных таблиц прогнозирования будущих показателей и дисконтирования этих показателей к их современному значению выходит за рамки данной книги. Указания, содержащиеся в 10-й главе Руководства по прогнозированию и проектированию, однако, могут быть весьма полезны оценщикам-практикам, которые пожелают разработать собственное программное обеспечение для использования при выполнении заказов на оценку бизнеса. Эта глава называется «Разработка моделей с электронными таблицами — деловой подход» и специально предназначена для помощи консультантам в разработке электронных таблиц для выполнения прогнозов и проектировок.

525.59 Правило о дисконтировании показателей на середину года. Некоторые компании, особенно те, которые в основном заняты розничной торговлей, зарабатывают большую часть своих доходов в последнем квартале каждого года. Для многих компаний, наоборот, доходы и денежные потоки генерируются на протяжении года, а не в его конце. Хотя владельцы компаний могут предпочитать выплату дивидендов раз в год, они, как правило, способны выплачивать их на протяжении всего года, по мере поступления чистого денежного потока. В последнем случае, теоретически, будущие денежные потоки или потоки доходов должны дисконтироваться, т.е. приводиться к современной стоимости (PV) с учетом непрерывного поступления средств на протяжении всех будущих периодов; однако обычно это не является необходимым. Напротив, консультанты-оценщики часто используют правило о дисконтировании показателей середины каждого года, которое предполагает, что годовые доходы или денежные потоки усредняются, как бы поступая в компанию в середине каждого периода.

525.60 Существуют два способа выполнения правила о дисконтировании показателей на середину года. Один относится к количеству месяцев, используемых в формуле дисконтирования, другой действительно модифицирует коэффициент дисконтирования. В нижеследующих параграфах иллюстрируются эти два метода.

525.61 Применение правила о дисконтировании показателей на середину года путем определения числа месяцев. Один из простейших путей применения правила о дисконтировании показателей на середину года, особенно если поток выгод дисконтируется с помощью калькулятора, — это определить число месяцев (от начала отсчета) до середины каждого года. Например, предположим, что дата оценки для данного заказа — 30 июня 19Х0 года и что готовится прогноз показателей на пять лет. Далее, предположим, что год, завершающийся 30 июня 19Х5 года - терминальный год и что стоимость компании на этот год оценена с помощью модели Гордона. Будущие показатели и стоимость компании в терминальном году предстоит дисконтировать, с тем, чтобы получить оценку текущей стоимости компании (PV). Год 1 прогноза начинается 1 июля 19Х0 года и заканчивается 30 июня 19Х1 года. Для применения правила о дисконтировании показателей на середину года к этому потоку выгод, консультант должен будет дисконтировать прогноз на первый год по шестимесячной ставке. Показатели второго года будут дисконтированы по ставке 18 месяцев, и т.д. Нижеследующая шкала времени иллюстрирует число месяцев, которое следует включать в формулу дисконтирования для каждого года прогноза:

525.62 Применение правила о показателях дисконтирования на середину года путем модификации коэффициента дисконтирования. Если использовать таблицы приведения к текущим стоимостям, калькулятор или компьютер, чтобы дисконтировать будущие доходы или потоки денег, правило использования показателей дисконтирования на середину года может быть реализовано путем модификации коэффициентов дисконтирования. Это может быть выполнено умножением годовых коэффициентов (рассчитываемых на конец года) на единицу плюс ставку дисконтирования и возведением полученной суммы в степень 1/2: (1 + r)½. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что консультант хочет дисконтировать пять лет деятельности компании по ставке дисконтирования 23%. Расчет модификации множителя в полугодовой показан ниже:

(1 + ставка дисконтирования)½
(1 + 0,23)½ = 1,109

Коэффициенты дисконтирования, используемые для дисконтирования следующих пяти лет деятельности компании по ставке в 23%, могут быть модифицированы, как это показано в Примере 5-23:

Пример 5-23
ПРИМЕР ПРИМЕНЕНИЯ ПРАВИЛА СРЕДИННЫХ ГОДОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ — МОДИФИКАЦИЯ КОЭФФИЦИЕНТОВ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
	Коэффициенты дисконтирования (из 5-21)	х	Коэффициент модификации	=	Срединно-годовые коэффициенты дисконтирования
Год 1	0,81301	х	1,109	=	0,90163
Год 2	0,66098	х	1,109	=	0,73303
Год 3	0,53738	х	1,109	=	0,59595
Год 4	0,43690	х	1,109	=	0,48452
Терминальная стоимость	0,43690	х	1,000	=	0,43690

Срединно-годовые коэффициенты будут затем использоваться вместо стандартных коэффициентов дисконтирования, которые рассматривались ранее. Этот процесс иллюстрируется нв Примере 5-24, где используются те же самые денежные потоки, которые фигурировали в Примере 5-21.

Стоимость, определенная на Стенде 5-24 с использованием коэффициентов дисконтирования, приуроченных к середине каждого года, несколько больше, чем стоимость, определенная на Стенде 5-21, где использовались коэффициенты дисконтирования на конец каждого года. Консультанту следует применять срединно-годовые коэффициенты дисконтирования тогда, когда он реализует подход к оценке, основанный на дисконтировании будущих доходов по отношению к компании, поступления доходов которой представляются более или менее равномерными в течение года.

Шаг 8. Осуществите проверку на «здравый смысл»

525.64 Следующий шаг, который должен применяться в рамках подхода к оценке, основанного на дисконтировании будущих доходов, - это проверка результата вычислений стоимости на «здравый смысл». На этом шаге консультанту требуется определить разумность полученной оценки, основываясь на разных объективных измерителях, таких, например, как период окупаемости. Проверка, предлагаемая на этом шаге, относится к операционной (первоначальной, промежуточной) оценке стоимости компании. Многие консультанты чувствуют, что такие проверки следовало бы также выполнять после завершения шага 10 в отношении полной стоимости компании. Консультанты могут также свободно производить подобные проверки на каждом этапе оценочного процесса. Они подробнее рассматриваются в главе 8 этого Руководства.

Пример 5-24
ИЛЛЮСТРАЦИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ СРЕДИННО-ГОДОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ ДИСКОНТИРОВАНИЯ В РАМКАХ ПОДХОДА, ОСНОВАННОГО НА ДИСКОНТИРОВАНИИ БУДУЩИХ ДОХОДОВ
	Прогнозные чистые денежные потоки		х	23% срединно-годовые коэфф. дисконтирования	=	Текущая стоимость будущих денежных потоков
Год 1	$	26900	х	0,90163	=	$	24254
Год 2		35200	х	0,73303	=		25803
Год 3		38100	х	0,59595	=		22706
Год 4		46700	х	0,48452	=		22627
Терминальная стоимость на конец года 4		291200	х	0,43690	=		127225
						$	222615

Шаг 9 — Скорректируйте стоимость для учета влияния на оценку компании недействующих активов, избыточных активов или дефицита активов (если это необходимо)

525.65 Неоперационные (недействующие) и избыточные активы обычно повышают стоимость компании выше стоимости нормально капитализированной компании, но не обязательно доллар к доллару. Когда такие активы выявлены, консультанту-оценщику придется выполнить следующие процедуры:

1. Исходной позицией для финансового прогноза, подготовленного на шаге 1, обычно является самая свежая финансовая отчетность компании. Консультант должен обновить эту финансовую отчетность на дату оценки без учета излишних активов. Активы и соответствующие им выручка, доход и расходы должны быть удалены из балансовой таблицы и отчета о доходах по балансовой стоимости. В результате оцениваемая компания будет выглядеть как нормально капитализированная компания.
2. Скорректированная финансовая отчетность, полученная с помощью процедуры а., должна быть использована как база для финансового прогноза на шаге 1 программы оценки. Убедитесь, что эффекты всех излишних (и недостающих) активов устранены из всех будущих прогнозных показателей деятельности компании.
3. Когда скорректированный прогноз завершен, должна быть определена операционная (первоначальная, промежуточная) стоимость компании, как это описывается в параграфах 525.50-63 (шаг 7 программы оценки). В результате получается стоимость, которая может быть названа «как бы нормально капитализированной» в случае избытка операционных активов или «операционной стоимостью» в случае, когда представлены недействующие активы. К этой оценке необходимо применить проверку на «здравый смысл».
4. Определите обоснованную рыночную стоимость избыточных или неоперационных активов, которые были удалены из финансовой отчетности на шаге 2. Определение обоснованной рыночной стоимости дается в параграфе 205.03.
5. Выясните, следует ли прибавить оценку активов, полученную в процедуре г., к операционной стоимости компании, определенной в процедуре в., по полной стоимости, сильно заниженной стоимости или какой-либо промежуточной между этими крайностями. Рекомендации параграфа 520.26 помогут консультанту принять это решение.

Недостаток активов должен рассматриваться на шаге 9 только в том случае, если прогнозные финансовые отчеты, описанные в параграфах 525.04-35, не полностью отражают влияние такого рода нехваток.

Шаг 10 — Скорректируйте полученную стоимость для учета скидки за ликвидность, премии за контроль или скидки на неконтрольный характер пакета акций (если это необходимо)

525.66 На этой стадии оценочного процесса консультант получил оценку стоимости, которая имеет определенные характеристики. В зависимости от того, скорректированы ли прогнозируемые доходы компании с учетом контрольной доли участия, полученный показатель стоимости может представлять либо стоимость контрольной доли, либо стоимость «как если бы свободно продающейся» миноритарной доли. Соответствующие премии и скидки, которые могут потребоваться в некоторых случаях, более подробно рассматриваются в главе 8 этого Руководства.

Иллюстрация применения подхода, основанного на дисконтировании будущих доходов

525.67 На протяжении всего Руководства авторы используют для иллюстрации разных оценочных методов пример SJM Clothing, Inc. Эта гипотетическая компания теперь будет применена для иллюстрации использования метода оценки дисконтированного чистого денежного потока. Хотя метод оценки дисконтированных будущих доходов не будет проиллюстрирован, все процедуры, выполняемые в этом примере, аналогичны тем, которые должны применяться в случае дисконтирования будущих доходов (а не денежных потоков).

525.68 Использован упрощенный прогноз. В параграфах 525.04-35 обсуждается множество факторов, которые приходится учитывать при подготовке и анализе финансового прогноза всегда, когда используется подход к оценке, основанный на дисконтировании будущих доходов. Такие прогнозы обычно весьма сложны и могут требовать для подготовки значительного времени. Нижеследующий прогноз чистого денежного потока компании SJM был существенно упрощен для облегчения его использования, здесь не дано обращение ко всем тем факторам, которые консультант должен был бы учитывать в настоящем оценочном исследовании. Горизонт прогноза — три года деятельности компании, четвертый является терминальным периодом после окончания третьего года. Прогноз будущих денежных потоков компании SJM, помещенный на Стенде 5-25, основан на ретроспективных нормализованных финансовых отчетах, представленных в Приложениях к четвертой главе: 4Б-4, 4Б-5, 4В-5, 4В-6 и 4В-7.

Пример 5-25
ПРОГНОЗ БУДУЩЕГО ЧИСТОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ДЛЯ КОМПАНИИ SJM CLOTHING,INC.  (В ТЫСЯЧАХ ДОЛЛАРОВ)
	Нормализованный текущий год	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4
Общий темп роста		12,0%	9,0%	6,0%	6,0%
Темп инфляции		4,5%	4,5%	4,5%	4,5%
Объем продаж	$9733	$10901	$11882	$12595	$13351
Норма прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) к объему продаж	6,0%	6,0%	7,0%	8,0%	8,0%
EBIT	580	654	832	1008	1068
Выплата процентов	95	107	116	123	131
Прибыль до выплаты налогов	485	547	716	885	937
Чистый доход (на основе общей налоговой ставки в 40%)	276	328	430	531	562
Амортизация (износ)	206	251	273	290	307
Валовый денежный поток	482	579	703	821	869
Капитальные вложения	(673)	(436)	(415)	(378)	(401)
Прирост собственного оборотного капитала	(76)	(76)	(64)	(46)	(49)
Изменение в балансе долгосрочной задолженности	295	104	87	63	67
Чистый денежный поток	$28	$171	$311	$460	$486
Процент чистого дохода как база для выплаты дивидендов	10,1%	52,1%	72,3%	86,6%	86,5%
Примечание: Чистый денежный поток компании SJM в 19Х5 году (последний полный год до начала прогноза) был аномально низок в результате необычно высокого уровня капитальных вложений. Руководство компании полагает, что прогнозируемые уровни чистого денежного потока достижимы, при этом оно исходит из прошлых результатов деятельности компании и обоснованности предположений, обсуждаемых в параграфе 525.69.

525.69 Важные предположения, сделанные при подготовке прогноза для компании SJM. На Cтенде 5-25 отражены следующие предположения, сделанные в процессе подготовки прогноза для SJM:

• Общий темп роста. Общий темп роста для каждого года прогнозного периода включает ожидаемый темп инфляции в 4,5% за год. Эта цифра базируется на долгосрочных прогнозах правительства США и частных аналитиков. Розничная торговля готовой одеждой является высоко цикличной отраслью и к дате оценки находилась в нижней точке делового цикла. Соответственно, общий темп роста начинается с весьма высокого уровня в 12% и снижается до 6% в третьем и четвертом годах. Объем продаж каждого года рассчитывался путем повышения уровня каждого года по отношению к предыдущему на процент роста компании в текущем году.
• Норма прибыли до выплаты процентов и налогов - к объему продаж (EBIT - earnings before interest and taxes). Начальная доля EBIT первого года прогноза в 6% основана на прошлых доходах от деятельности компании. За последние годы эта норма менялась от низкой в 6% в 19Х5 году до высокой, более 11% в 19Х2 г. Это иллюстрирует современную циклически депрессивную природу отрасли и собственные прогнозы компании о наступающем годе. За пределами четырехлетнего горизонта прогноза процент EBIT повышается до 8%, что основано на ретроспективных показателях отрасли и соответствует ожиданиям отраслевых аналитиков, которые исходят из устойчивого долговременного роста нормы прибыли.
• Уплата процентов. Поскольку компания поддерживает разумный уровень процентного покрытия, можно было предположить, что долгосрочная задолженность SJM будет возрастать пропорционально росту объема продаж. В настоящее время нельзя точно подтвердить, что ставка процента существенно изменится. По-видимому, ставка процента поддерживает нормальную кривую доходов и нормальное отношение к инфляционным ожиданиям на дату оценки. Поэтому было принято, что выплата процентов будет следовать за ростом возможностей выплачивать долги, которые в свою очередь будут расти по мере увеличения объема продаж. Процент для каждого года рассчитывался путем увеличения выплаты процентов за прошлый год на общий темп роста текущего года.
• 40%-ая общая ставка налога. Этот предположительный уровень налогообложения основан на ставке федерального налога, введенной Законом о налоговой реформе 1986 года (см. Пример 5-15) плюс вероятные ставки налогов тех штатов, где размещены предприятия компании SJM.Амортизация (износ) и капитальные вложения. Основные средства, которые существуют на дату оценки, будут в течение прогнозного периода амортизироваться и в определенный момент они должны быть замещены новыми. Как подробнее об этом говорится в параграфе 525.43, годовые резервы для будущих капитальных затрат часто могут быть больше, чем уровень амортизационных отчислений того же года, потому что замещающие активы могут быть дороже, чем существующие. Существует много формул, которые могут применяться для определения объемов амортизационных отчислений и капитальных вложений, которые могут быть включены в прогноз. Эти формулы, однако, лишь приблизительно отражают суммы, необходимые на эти цели для конкретной компании. В случае SJM компания приобрела в 19Х5 году (последнем перед прогнозным периодом) существенное количество активов. Эти активы использовались (и, следовательно, амортизировались) компанией SJM в 19Х5 году лишь частично и это привело к тому, что оцениваемые амортизационные отчисления в первом году прогнозного периода несколько выше их нормального уровня. После этого первого года, однако, как предполагается, амортизационные отчисления будут расти в каждом следующем году приблизительно в меру общего роста. Как показано в параграфе 525.43, прогноз должен предусматривать определенный уровень капитальных вложений на замену существующих активов по мере их использования и на поддержание будущего роста. Часть прогнозируемых капитальных вложений SJM, соответствующих общему росту, будет увеличиваться с замедлением, поскольку в первые три года прогнозного периода общий рост компании SJM замедлится с 12,0% в году 1 прогноза до 6,0% в году 3. Это ведет к падению общего уровня капитальных вложений в течение каждого из первых трех лет прогнозного периода.
• Изменения в собственном оборотном капитале. В принципе потребность в оборотном капитале следует оценивать в процентном отношении к годовым изменениям в объеме продаж. Этот анализ должен базироваться на ожидаемом общем темпе роста компании, но надо также принимать во внимание ее собственный исторический опыт и уровень развития отрасли. Хотя продажи SJM по прогнозу должны возрасти на 12% в первом году, на 9% - во втором году и на 6% в годах 3 и 4, все же не ожидается, что потребности в оборотном капитале будут возрастать теми же темпами. Основываясь на прежнем опыте SJM и учитывая исторические потребности отрасли, консультант принял, что оборотный капитал может приблизительно увеличиться на 10,3% в году 1, на 7,8% в году 2, на 5,2% в годах 3 и 4. Эти проценты были приняты для баланса оборотного капитала компании SJM. Поскольку долговая нагрузка часто базируется на коэффициенте «задолженность/акционерный капитал», и такой коэффициент должен включать всю задолженность, текущие сроки погашения долгосрочного долга должны быть включены в анализ задолженностей, а не в анализ оборотного капитала.
• Изменения в балансе задолженностей. При подготовке прогноза для SJM в Примере 5-25 было принято, что с ростом продаж компании будет возрастать баланс ее задолженности. В соответствии с таблицей нормализованного баланса в Приложении 4Б-4, SJM имела следующий баланс долгосрочных задолженностей на 31 января 19Х5 года:

Текущие выплаты по погашению долгосрочных долгов	$	52307
Долгосрочная задолженность за минусом текущих выплат		613486
Авансы от филиалов		199419
Сумма долга	$	865212

Поэтому изменение баланса задолженности SJM в первом году прогнозного периода составило $ 104000, то есть 12% от общей задолженности 19Х5 года. Изменения в балансе задолженности за каждый последующий год также основывались на начальном балансе задолженности, умноженном на прогнозный темп роста продаж в этом же году.

525.70 Определение ставки дисконтирования. Теперь, когда откорректированные, нормализованные цифры чистого денежного потока для SJM получены, следующим шагом будет определение соответствующей ставки дисконтирования. Определение ставки дисконтирования и коэффициента капитализации для SJM Clothing,Inc. показаны в Примере 5-14. Там было определено, что ставка дисконтирования чистого денежного дохода должна составить 22%. Эта ставка используется в следующих нескольких параграфах для определения современной стоимости чистого денежного потока SJM.

525.71 Определение коэффициентов дисконтирования для середины каждого года, используемых в иллюстрации расчетов по SJM. Как было показано ранее в этой главе, существует много инструментов, которые могут быть использованы для дисконтирования будущего потока выгод к его текущей стоимости (PV). В этом примере коэффициенты дисконтирования выбираются из таблицы в Примере 5-20. Каждый коэффициент затем должен модифицироваться с использованием соглашения об отнесении показателей к середине каждого года, что обсуждалось в параграфах 525.59-63. По этому соглашению, ставки дисконта из Cтенда 5-20, должны умножаться на модификационный коэффициент, определенный следующим образом:

(1 + Ставка дисконта)½
(1 + 22)½ = 1,105

Этот модификационный коэффициент множится на соответствующие коэффициенты текущей стоимости 5-20, и таким образом получаются срединно-годовые коэффициенты дисконтирования, показанные в Примере 5-26.

Пример 5-26
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДИННО-ГОДОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ SJM, ОСНОВАННЫХ НА 22%-й СТАВКЕ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
	Коэффициенты дисконтирования (из 5-21)	х	Коэффициент модификации	=	Срединно-годовые коэффициенты дисконтирования
Год 1	0,81967	х	1,105	=	0,90574
Год 2	0,67186	х	1,105	=	0,74241
Год 3	0,55071	х	1,105	=	0,60853
Терминальная стоимость	0,55071	х	1,000	=	0,55071

525.72 Определение терминальной стоимости компании SJM. Шаг 6 программы дисконтирования будущих доходов в 5-17 требует от консультанта оценить стоимость компании на начало терминального года. Существует много методов, которые могут быть использованы для этого, включая модель Гордона. По модели Гордона чистый денежный поток в терминальном году прогнозного периода делится на коэффициент капитализации для чистого денежного потока компании SJM. Денежный поток SJM для года 4 в $ 486 000, поэтому поделен на коэффициент капитализации для чистого денежного потока компании SJM. Как подробнее обсуждалось в параграфе 505.22, коэффициент капитализации для чистого денежного потока компании может быть обычно определен путем вычитания ожидаемого темпа роста компании (6%) из ее ставки дисконтирования чистого денежного потока (22%). Отсюда, терминальная стоимость SJM может быть оценена следующим образом:

525.73 Определение операционной (промежуточной, первоначальной) стоимости SJM. На этой стадии оценочного процесса консультант разработал все компоненты, которые нужны для оценки операционной (промежуточной, первоначальной) стоимости SJM. Пример 5-27 иллюстрирует действительный процесс дисконтирования.

Пример 5-27
ИЛЛЮСТРАЦИЯ ПРОЦЕССА ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ SJM Clothing, Inc.
Период	Дисконтируемая сумма		х	Срединно-годовые коэффициенты дисконтирования	=	Дисконтированная стоимость
Чистый денежный поток для года 1	$	171000	х	0,90574	=	$	155000
Чистый денежный поток для года 2		311000	х	0,74241	=		231 000
Чистый денежный поток для года 3		460000	х	0,60853	=		280 000
Терминальная стоимость		3038000	х	0,55071	=		1673000
Общая операционная (промежуточная, первоначальная) стоимость						$	2339000

525.74 Добавление недействующих активов. SJM имеет определенные неиспользованные активы, которые при нормализационном процессе следовало изъять из расчета. Эти активы имели балансовую стоимость на 31 января 19Х5 года $ 90 049; теперь, когда общая операционная (первоначальная) стоимость SJM найдена, следующим шагом должно быть возвращение всех недействующих активов либо по их рыночной стоимости, либо по цене более низкой. Факторы, которые необходимо принимать во внимание при такого рода расчетах, обсуждались в параграфе 520.26. В иллюстративных целях предположим, что принадлежащие SJM яхта и картина должны быть восстановлены в балансе и отчете о доходах по полной рыночной цене, что в сумме составляет $ 125 000. Тогда полная стоимость акционерного капитала компании SJM Clothing,Inc. определится следующим образом:

Полная операционная стоимость (5-27)	$2339000
Рыночная стоимость недействующих активов	$125000
Общая стоимость акционерного капитала SJM	$2246000

525.75 Прогнозируемый чистый денежный поток, определенный в 5-25, был основан на информации, которая была скорректирована в связи с привилегиями контроля (выплата вознаграждений, превышающих обоснованный уровень и другие подобные явления). Следовательно, эта оценка представляет стоимость контрольной доли. Кроме того, поскольку ставка дисконтирования была определена с учетом данных компаний открытого типа, оценка представляет как бы продажную стоимость.

Характеристика оценок, полученных в этой главе

530.01 Эта глава была сосредоточена на двух основных подходах к оценке стоимости компании: на капитализации доходов и на дисконтировании будущих денежных доходов. Оценки, полученные с помощью этих двух подходов, обладают некоторыми общими характеристиками, которые необходимо понимать для правильного использования этих оценок. Это, например, следующие характеристики:

1. Оценки могут представлять либо миноритарную долю участия («как если бы свободно продающуюся на рынке»), либо контрольную долю.
2. Оценки представляют легко реализуемые доли участия и должны быть откорректированы в случае, если акции компании недостаточно ликвидны.
3. Оценки получены на основе дохода, очищенного от долгов.

Доля меньшинства против контрольной доли

530.02 Подходы, рассмотренные в этой главе, обычно позволяют консультанту определить стоимость миноритарной доли, хотя при тщательной модификации они могут быть также использованы для оценки контрольной доли. Для того чтобы определить, отражает ли вычисленная оценка стоимость доли меньшинства или контрольной доли, надо учесть следующие факторы:

1. Как были определены ставка дисконтирования или коэффициент капитализации.
2. Как была скорректирована ретроспективная или прогнозная финансовая информация.

530.03 Определение ставки дисконтирования или коэффициента капитализации для оценки стоимости неконтрольной доли. Ставка дисконтирования и коэффициент капитализации обычно выводятся кумулятивным методом по общей рыночной информации или с помощью САРМ на основе данных компаний-аналогов для сравнения. В обоих случаях важным компонентом этих показателей является тот доход, которого мог бы затребовать рынок для доли меньшинства в сравнимой компании. Поэтому ставки, которые были определены в соответствии с указаниями, данными в разделах 505, 510 и 515, используются для определения стоимости неконтрольной доли в компании. Однако анализ, как правило, показывает, что в большинстве, если не во всех случаях различия между стоимостями контрольной или неконтрольной долей участия возникают скорее не из-за существенной разницы в ставке дисконтирования или коэффициенте капитализации, а из-за прогнозных значений денежных потоков. Поэтому при оценке стоимости как доли меньшинства, так и контрольной доли могут использоваться те же ставка дисконтирования или коэффициент капитализации.

530.04 Некорректированная финансовая информация обычно относится к неконтрольной доле. Консультанты по многим соображениям бывают вынуждены корректировать как ретроспективные, так и прогнозные финансовые данные. B некоторых случаях корректировки бывают связаны с вознаграждениями, которые либо намного больше, либо намного меньше разумного уровня. Подобные вопросы должны отмечаться лишь тогда, когда оценивается контрольная доля участия. Как правило, такие корректировки не применяются при оценке доли меньшинства, так как владельцы неконтрольных пакетов акций обычно не могут контролировать подобные выплаты и к тому же не получают от них никаких выгод. Иными словами, оценку контрольной доли участия можно отличить от оценки доли меньшинства по следующими признакам:

• Контрольная доля: Результаты доходов или денежных потоков обычно корректируются (увеличиваются или уменьшаются) с учетом эффектов завышенных или заниженных вознаграждений (компенсаций владельцам) и иных подобных явлений.
• Неконтрольная (миноритарная) доля: Результаты доходов или денежных потоков обычно не корректируются с учетом завышенных или заниженных вознаграждений (компенсаций владельцам) и иных подобных явлений. (Разумеется, есть и важные исключения из общего правила.

530.05 Определение стоимости миноритарной доли, с одной стороны, и контрольной доли — с другой. Миноритарная стоимость компании обычно может быть определена путем капитализации или дисконтирования доходов миноритарной доли или денежного потока (некорректированных в отношении завышенных или заниженных по сравнению с разумным уровнем вознаграждений). При этом используются ставки, определенные в разделах 505, 510 и 515. Однако определить стоимость контрольной доли, используя подходы, обсуждаемые в этой главе, обычно бывает сложнее. Один из способов определить такую стоимость — рассчитать стоимость миноритарной доли и затем увеличить ее с помощью некоторой премии за контроль.

530.06 Как говорилось в параграфе 530.03, многие консультанты-оценщики полагают, что доходы или денежные потоки компании, обязанные своим происхождением контрольной доле участия (откорректированной в отношении завышенных или заниженных вознаграждений и других подобных явлений) могут быть капитализированы или дисконтированы с помощью ставки дисконтирования и коэффициента капитализации для миноритарной доли, и таким образом можно получить стоимость контрольной доли участия. Хотя эта процедура кажется несостоятельной, все же не существует эмпирических свидетельств того, что норма окупаемости, которую требуют обладатели контрольной доли акций, отличается от такой же нормы для владельцев неконтрольных пакетов акций. Так что этот способ может использоваться всегда, когда для оценки контрольной доли собственности применяются подходы, основанные на капитализации и дисконтировании доходов.

Ликвидность акционерного капитала компании

530.07 Коэффициент капитализации и ставка дисконтирования, описанные в этой главе, основываются либо на общей рыночной информации (из справочников Ibbotson и подобных источников), либо на рыночных данных сравнимых компаний. Результативная стоимость данной компании предполагает поэтому, что акции компании пригодны для торговли и могут быть проданы на рынке без особых затруднений. Если оцениваемая доля собственности фактически представляет собой компанию закрытого типа (т.е. акции не продаются на рынке), то консультанту может потребоваться снизить оцененную стоимость компании, применив скидку на низкую ликвидность (недостаток ликвидности). Этот вид скидок обсуждается вместе с другими премиями и скидками в главе 8.

«Очищенная от долга» против «свободной от долга» стоимости

530.08 Консультанты-оценщики обычно занимаются оценкой акционерного капитала компании. Этот вид стоимости можно назвать стоимостью, «очищенной от долга». Иногда, однако, бывает полезно оценить полный инвестированный капитал компании (т.е. как сумму собственного и заемного капитала). Этот вид стоимости называют «свободной от долга» стоимостью. Этот вид стоимости иногда бывает очень полезен, например, в тех случаях, когда покупатель компании не собирается брать на себя ее долги или консультант-оценщик выполняет заказ на оценку активов компании.

530.09 Рассмотренные выше подходы всегда определяют очищенную от долга стоимость, если они не модифицированы соответствующим образом. Подходы, основанные на капитализации и дисконтировании доходов, могут быть использованы для определения свободной от долга стоимости, однако если они будут модифицированы следующим образом:

1. Ставка дисконтирования, определенная с помощью кумулятивного метода или САРМ, должна быть конвертирована в средневзвешенную стоимость капитала (WACC).
2. Объемы доходов или денежных потоков, которые используются при этих подходах, должны быть переформулированы, чтобы отразить, что было бы, если бы компания не имела приносящей доходов задолженности.

530.10 «Свободные от долгов» ставка дисконтирования и коэффициент капитализации. Процедуры, которые должны выполняться для определения коэффициента капитализации и ставки дисконтирования в условиях «свободного от долгов» потока доходов, подобны шагам, ранее обсуждавшимся в разделах 510 и 515. Коротко они могут быть изложены так:

1. Определите ставку дисконтирования для чистого денежного потока компании. Для этого используйте либо кумулятивный метод, рассмотренный в разделе 510, либо САРМ, как было показано в разделе 515.
2. Используйте полученную ставку дисконтирования для чистого денежного потока компании в качестве основы при определении средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Вычисление WACC более подробно рассматривается в параграфе 530.11.
3. Теперь можно дисконтировать будущие «свободные от долга» чистые денежные потоки к текущей стоимости (PV), с использованием WACC, определенной на шаге б. Если применяется подход к оценке, основанный на дисконтировании будущих доходов, WACC потребуется конвертировать из ставки для чистого денежного потока в ставку для чистых будущих доходов.
4. Определенная выше WACC обычно может быть преобразована в «свободный от долга» коэффициент капитализации для «свободного от долга» чистого денежного потока следующего года путем вычитания из него показателя темпа прироста. Более подробно это преобразование рассматривается в параграфе 505.22. Заметьте, однако, что темп роста «свободного от долга» чистого денежного потока необязательно совпадает с темпом прироста для денежного потока, применимым только к собственному (акционерному) капиталу.
5. Коэффициент капитализации для следующего года, определенный на шаге 1, может быть преобразован в коэффициент капитализации текущего года, для чего он просто делится на 1 плюс темп прироста. Это преобразование обсуждалось более подробно в параграфе 505.22.

530.11 Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Как указывалось ранее, инвестированный капитал компании обычно состоит из заемного и собственного капитала, и именно это оценивается как «свободный от долга» подход. Оба компонента инвестированного капитала имеют свою стоимость для компании и должны быть рассмотрены при определении WACC компании. Стоимость каждого компонента определяется с помощью следующих процедур:

1. Стоимость акционерного капитала как часть инвестированного капитала связана со ставкой дохода, которую могут рассчитывать акционеры компании. Эта ставка представляет ставку дисконтирования, ранее определенную с использованием кумулятивного метода или САРМ.
2. Стоимость заемного компонента инвестированного капитала - это ставка процента, который компания должна выплачивать кредиторам, за вычетом любых налоговых сбережений, которые возникли как результат уменьшения этих процентов. Иными словами, это ставка заимствования, умноженная на единицу минус налоговая ставка.

530.12 Бездолговые доходы и денежные потоки. Всегда, когда требуется определение «свободной от долгов» оценки, ретроспективные и прогнозные данные компании должны быть откорректированы следующим образом.

1. Прежде всего, должны быть произведены обычные корректировки. Эти корректировки обязательны независимо от того, определяется ли «очищенная от долгов» или «свободная от долгов» стоимость компании.
2. Общие суммы доходов и денежных потоков должны быть откорректированы, чтобы показать, какими бы они были, если бы компания не имела долгов, порождающих выплату процентов. Например, доходы после вычета налогов повышаются в результате влияния расходов на выплаты по процентам. На денежные потоки будут влиять не только расходы на выплаты по процентам, но также основные притоки и оттоки долгов.

Использование подходов, основанных на капитализации и дисконтировании доходов

530.13 Два метода оценки бизнеса, рассмотренные в этой главе, часто используются для оценивания компаний, которые имеют стоимость непрерывно действующего предприятия. Они достаточно гибки, чтобы их можно было использовать для компаний любых размеров и отраслей. Совершенно ясно, что оба эти подхода весьма сложны и требуют для корректного применения значительной доли рассудительности и просто здравого смысла. Консультант-оценщик должен хорошо изучить указания, содержащиеся в этой главе, прежде чем попытаться использовать эти подходы в конкретном оценочном проекте. Когда после применения методов, описанных в этой главе, определена стоимость компании, должна быть произведена тонкая подстройка решения.

--------------------------------------------------------------------------------

¹ Здесь и далее полный год, следующий за прогнозным периодом, называется «терминальным», и соответственно, стоимость компании в этом году - «терминальной стоимостью».

В этом смысле иногда в переводной литературе применяются также термины «остаточный год» и «остаточная стоимость». Однако последний термин «занят»: им, как известно, обозначается стоимость основных фондов за вычетом износа, и это не может не приводить к недоразумениям. (Прим. ред.)

² В иллюстративных целях авторы предположили, что терминальная стоимость дисконтируется по той же ставке, которая использовалась для дисконтирования результатов четвертого года. Терминальная стоимость должна всегда дисконтироваться соответственно количеству прогнозируемых лет, предшествующих последнему году расчетного периода. В этом примере терминальная стоимость дисконтирована с помощью коэффициента приведения для четырех лет.

³ Консультант-оценщик может иногда предпочесть оценку компании на базе валового денежного потока. В тех редких ситуациях, когда валовый денежный поток применяется в качестве измерителя объема деятельности компании, может быть введен аналогичный коэффициент для конвертирования ставки дисконта для чистого денежного потока в ставку дисконта для валового денежного потока. Валовый денежный поток компании обычно определяется путем возвращения в чистый денежный поток всех безналичных вычетов (таких как моральный и физический износ, отложенные налоговые выплаты).

⁴ Заметьте, что этот курс применим только в течение недели, заканчивающейся 3 ноября 1989 года. Он используется только в иллюстративных целях и не может использоваться в качестве оцененной свободной от риска нормы для любого иного периода.

⁵ Заметьте, что ежегодники Ibbotson обычно выходят в свет в марте каждого года. В этом примере используется издание 1990 г.

⁶ Lotus 1-2-3 выпускается компанией Lotus Development Corporation, Excel - компанией Microsoft.

⁷ Консультант должен быть внимателен к любым изменениям ставок корпоративных налогов.

⁸ Консультанты-оценщики порой выполняют «гипотетические оценки«, отражающие одно или больше гипотетических предположений. Примером такого гипотетического предположения могло бы быть строительство нового завода, о котором говорилось в параграфе 525.05. Такая гипотетическая оценка похожа на оценки бизнеса, обсуждаемые на протяжении всего текста данного Руководства, за исключением того, что отчет об оценке должен быть обозначен как гипотетический и содержать все детали тех гипотетических предположений, на которых строилась полученная оценка.

Дата публикации: 25.05.2009
«Корпоративный менеджмент»